一、10月债市回顾

2020年10月，市场利率呈现区间震荡格局。截至10月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.18%，环比上月末上行3bps；5年期国债到期收益率2.98%，环比上月末下行4bps；1年期国债到期收益率2.67%，环比上月末上行8bps。

宏观基本面方面，国内经济继续复苏。近期政府公布的10月经济数据显示，当月官方制造业PMI录得51.40，环比上月回落0.1；CPI同比上涨0.50%，涨幅较上月回落1.2个百分点，PPI同比下降2.10%，降幅与9月持平；M2同比增长10.50%，增速较上月回落0.4个百分点，M1同比增长9.10%，增速较上月提高1个百分点，当月新增社会融资规模1.42万亿元，同比多增0.55万亿元，但环比少增2.02万亿元；当月工业增加值同比增长6.90%，与上月持平。当月社会消费品零售总额同比增长4.30%，增速较上月上升1个百分点，1-10月固定资产投资累计同比增速为1.80%，比1-9月份加快1个百分点。

从经济数据上看，一是通胀数据依然维持弱势格局，受制于去年同期的高基数效应、猪肉价格的快速下行、油气开采和石油化工行业景气度持续下滑等因素影响，CPI和PPI数据略低于市场预期，也反映了社会总需求仍相对疲弱；二是PMI数据连续八个月处于扩张区间，且高于过去两年同期水平，意味着目前制造业的整体景气度尚可；三是新增社融数据不及市场预期，主要原因是政府债券融资不及市场预期，此外，季节性因素导致信贷走弱，短期贷款和票据融资总额环比大幅下降1689亿元；四是投资和消费均呈现复苏态势，虽然受到“双十一”消费节的挤出效应影响，10月的社零增速仍在可选消费和服务消费的推动下实现了持续复苏，基建和地产投资显示了较强的韧性，制造业投资也稳步复苏。

资金面方面，10月央行通过开展7天逆回购、超额续作MLF（5000亿元）等多种方式向市场投放流动性，实现了400亿的净投放，部分对冲了当月大额逆回购到期、政府债券持续发行、缴准缴税等利空因素。当月银行间及交易所资金利率波动较大，银行间质押式回购隔夜定盘利率全月基本维持在年内高位水平，下旬税期影响显现，月末收于2.60%，交易所质押式回购隔夜加权利率在月末出现明显上升，月末收于4.15%，非银机构对资金面的边际收紧感受更加明显。当月利率债发行规模1.51万亿元，低于市场预期，债券供给压力明显下降，主要原因是地方债的发行基本进入尾声。整体而言，央行有意在跨季之后回收一定的市场流动性，使资金面维持紧平衡的状态，与央行官员在公开场合的最新表态（“货币政策需把好货币供应的总闸门”、“适当平滑宏观杠杆波动”）基本保持一致。

二、未来债市展望

展望后市，年内经济有望延续稳定复苏的态势、银行压降结构性存款规模的压力仍较大、利率债发行缩量后宽信用的拐点可能提前到来等利空因素可能压制债券市场的短期表现，但长期来看，拉动经济增长的新动能尚不明确、海外疫情尚未得到控制、国内外疫情期间出台的刺激政策可能会逐步退出、内外需的阶段性改善是否可持续等利多因素依然存在，因此债券的长期配置价值仍较高，但近期的市场变化对债券投资风险控制提出更高的要求。未来可重点关注如下几个方面：

一是关注未来拉动经济增长的新动能情况。虽然房企加速推盘，但是土地购置却持续回落，资本支出也明显减少，未来存在投资放缓的可能性；其次，由于未来的经济复苏前景和技术变革路径尚不清晰，企业家在制造业投资方面相对较为谨慎和平稳，并未显示出强烈的扩张意愿；此外，消费复苏动能出现放缓的趋势，国庆中秋双节并未出现市场期盼的大规模报复性消费，疫情对消费意愿和消费习惯的改变可能并非短期影响；疫苗研发已取得一定进展，疫情缓解后出口结构可能会出现明显变化，抗疫和医疗器械的出口料将降温，外需的恢复速度有待进一步观察。因此，未来经济增长的动能可能不及预期或逐步放缓，利率在阶段性寻顶后可能会逐步回落，长期利好债市。

二是关注近期资金面紧张程度的缓和状况。一方面，市场普遍预计今年最后两个月财政投放的力度将加大，有助于加大货币的乘数效应和改善市场流动性，推动资金利率维持稳定或稳中有降。另一方面，地方政府债券的发行进入收尾阶段，利率债的供给压力小幅缓解，蚂蚁金服的IPO融资计划被监管要求暂缓，上述因素对市场的抽水效应明显下降，有助于资金面的改善。此外，央行官员的表态也显示了其对宏观杠杆率阶段性上升有一定的容忍度，央行也接连出手呵护市场流动性。因此，年内资金面有望出现阶段性边际改善，应适当关注债券市场的交易性机会。

三是关注信用风险连续暴露对市场流动性的冲击。近期，多家发行人发生违约或展期等信用风险事件，其中既有巴安水务、成龙集团等民企，又有紫光集团这类知名校企，还包括华晨汽车、永煤集团等大型地方国企。国企信仰的弱化和信用债违约的常态化，二者正在冲击债券市场的投资者信心和市场流动性。根据历史经验，高级别债券的违约会造成中止信用下沉、质押券门槛提高、质押率降低等影响，进而导致资金利率的上升和流动性分层的加剧，债券市场的整体流动性会受到考验。此外，债基赎回、中长线资金在大类资产配置中减配信用债等行为，也可能进一步加剧流动性紧张的局面，形成不利的正反馈效应。因此，需要高度重视和提防信用风险连续暴露对债券市场整体流动性的冲击。

四是关注人民币快速升值对实体经济的影响。今年以来，美元持续走弱，美元指数在3月冲高至103附近，接近于近十年的高点，但随后由于新冠疫情和刺激政策影响，美元指数出现大幅回落，下半年一直在92至94附近的低位区间震荡。受此影响，人民币兑美元汇率出现大幅升值，离岸人民币已经从7.20升至6.60附近。人民币的快速升值对外贸出口型行业比较不利，如家电、通信、电气设备、机械设备等，尤其对苹果产业链冲击较大。具体而言，一方面，人民币升值会削弱出口商品的国际竞争力，抑制出口增长；另一方面，在（美元计价）售价不变的情况下，人民币升值会造成企业出口收汇的人民币减少，进而影响企业盈利水平。人民币升值对出口的冲击可能影响市场对经济复苏的信心，升值也为宽货币打开了一定的政策空间，进而利好债市。

综上所述，短期内债市情绪仍相对较为悲观，年内债市可能仍将延续震荡格局，但是，债券的长期配置价值已经逐步显现，趋势性机会也正在孕育中。目前，债市投资宜继续进行“防守反击”，稳健的票息策略以及择时波段交易策略是性价比较高的选择。

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