一、11月债市回顾

2020年11月，市场利率走势呈现震荡分化趋势，国债收益率曲线平坦上行，国开债收益率曲线则在中端略有下行。截至11月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3. 25%，环比上月末上行7bps；5年期国债到期收益率3.07%，环比上月末上行9bps；1年期国债到期收益率2.83%，环比上月末上行10bps；10年期国开债到期收益率收于3.70%，环比上月末上行4bps；5年期国开债到期收益率3.41%，环比上月末下行2bps；1年期国开债到期收益率3.00%，环比上月末上行15bps。

宏观基本面方面，国内经济继续复苏。近期政府公布的11月经济数据显示，当月官方制造业PMI录得52.10%（前值51.4%）；11月（以美元计）出口同比增21.1%，大超预期，创下2018年2月以来的增速新高，机电产品和高新技术产品出口成为主要拉动因素；CPI同比增速为-0.50%，较上月回落1个百分点，PPI同比下降1.50%，降幅较10月收窄0.6个百分点；M2同比增长10.70%，增速较上月回升0.2个百分点，M1同比增长10.00%，增速较上月提高0.9个百分点，当月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元，环比多增7408亿元；当月工业增加值同比增长7.00%，增速较上月提高0.1个百分点，创近2年新高；当月社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速较上月上升0.7个百分点，1-11月固定资产投资累计同比增速为2.60%，比1-10月份加快0.8个百分点。

从经济数据上看，一是PMI数据连续九个月处于扩张区间，并创下近三年新高，主要分项指标显示目前需求上行、生产改善、价格上涨、库存回补，小型企业的PMI重回荣枯线上；二是出口数据远超预期，究其原因，一方面亚太地区多国的生产恢复进程受到疫情影响，我国出口替代效应明显，另一方面海外疫情出现反复，导致防疫物资的出口增速出现明显反弹；三是社融存量同比增速小幅下滑至13.6%，年内同比增速首次出现回落，新增社融规模的同比增幅（1406亿）也远低于10月（5493亿），主要原因是永煤违约的负面影响逐步扩散，导致信用债融资和票据融资出现同比增幅的较大下滑；四是CPI同比和PPI同比均出现通缩，其中CPI通缩的主要原因是去年的高基数效应和猪肉供给改善，剔除食品和能源价格外的核心CPI同比上涨0.5%。回顾历史，我国也曾出现过几次双通缩，均在经济危机（包括亚洲金融危机、科网泡沫危机、次贷危机）之后短暂出现，是经济复苏拐点时间早于物价回升拐点的一种表现，因此目前看来，这种情况不会延续太长时间。

资金面方面，11月央行通过开展7天逆回购、开展MLF（10000亿元）操作等多种方式向市场投放流动性，实现了4300亿的净投放，在一定程度上缓解了银行的负债端压力。特别是，11月同业存单的发行利率不断创出年内新高，且市场普遍认为12月的流动性压力会显著放大，在此背景下，央行于11月末投放2000亿MLF，提前向市场注入中长期流动性，稳定市场预期。当月银行间及交易所资金利率波动较大，银行间质押式回购隔夜定盘利率呈现震荡下行的态势，月末收于1.15%，交易所质押式回购隔夜加权利率也出现大幅回落，月末收于2.28%，非银机构的资金面紧张局面也得到明显缓解。当月利率债发行规模1.21万亿元，基本符合市场预期，债券供给压力明显下降。整体而言，面对12月即将出现的金融机构考核和跨年资金面紧张的状况，央行有意在11月提前释放一定的市场流动性，使资金面维持整体平衡的状态，这也在一定程度上缓解了债券违约事件频发引起的负面市场情绪。

二、未来债市展望

展望后市，年内经济复苏的节奏可能会继续加速、信用风险存在蔓延的可能性等利空因素可能压制债券市场的短期表现，但长期来看，出口数据可能出现高位回落、海外疫情可能出现反复、社融增速的拐点可能已经出现、消费修复持续不及预期等利多因素依然存在，因此债券的长期配置价值仍较高，但近期的市场变化对债券投资风险控制提出更高的要求。未来可重点关注如下几个方面：

一是关注经济修复的节奏是否已经在逐步加速的过程中。终端需求表现出明显分化，地产销售增速回落，乘用车批零销量增速持续上升。制造业所需钢材产量连续走高，地产相关钢材产量震荡走弱，侧面说明制造业接棒地产基建，景气度逐步走强，经济复苏可能逐步从第一阶段（基建/地产投资托底）进入第二阶段，国内/国外的消费需求逐步复苏，经济内生动力正在不断走强，驱动经济稳步复苏。一般情况下，危机过后经济复苏的过程是生产先行恢复，再加大投资刺激需求，然后出口强劲支撑需求，最后消费复苏推动经济全面繁荣发展。如果这一经济修复的节奏目前已在逐步加速中，则经济增长可能会比预期更快地重回正常轨道，政策转向或退出的时间可能早于市场预期，可能会在一定程度上压制债券市场的空间。

二是关注强劲出口数据的可持续性。虽然人民币汇率持续升值，但是出口表现依旧强劲，初步打破了市场此前认为汇率会冲击外贸的担忧，但是出口的强势表现是否能够在明年得以延续，仍有待进一步观察。一方面，出口数据有望维持强势的主要原因是出口订单通常有一定的粘性，中国企业在2020年抢占的市场份额并不会快速地向印度等国家转移。另一方面，也存在一部分潜在因素可能压制出口数据的表现，海外接种疫苗的进程一旦加速，国内抗疫物资的出口规模可能会面临明显下滑的压力；此外，疫情缓解之后，欧美地区的生产逐步恢复，可能降低对部分国内出口商品的依赖度；最后，今年疫情期间，高福利国家居民享受了高额收入补贴，刺激其消费行为，但补贴可能会在明年大幅退坡，影响国内出口数据的表现。因此，未来出口数据一旦不及预期，经济复苏的进程可能受到影响，对债券市场构成阶段性利好。

三是关注社融增速拐点是否已经提前出现。11月社融存量同比增速回落至13.6%，较上月小幅下行0.1个百分点，引发市场对社融顶点的广泛讨论。11月企业债券融资仅为862亿元，处于历史低位。历史数据显示，企业债券增速的拐点往往领先于社融增速的拐点，主要原因是企业债券的发行量对货币政策和资金面的边际变化更加敏感，货币政策逐渐从宽松走向正常会首先导致企业债券融资规模的下降。今年下半年以来，频发的信用风险事件进一步加剧了企业的融资难问题，这可能会引发更大范围的信用风险暴露。因此，需要关注社融增速拐点是否会得到进一步确认，如果被证实，将对债券市场形成利好。

四是关注信用风险是否有持续扩散的可能性。一方面，政策层面的定调是确保不发生系统性金融风险，但是对区域性金融风险防范工作责任却没有明确的界定。此前，类似事件曾经发生于山东地炼企业的担保互保圈，当时出现了大面积的债券违约和贷款逾期。在永煤集团违约事件之后的一个月内，河南省出现了明显的融资难问题，非金融企业发行债券融资的规模快速降至0，平煤股份等公司也出现了不少负面新闻，需要对区域性金融风险加强防范。另一方面，永煤集团违约之后，市场对地方政府的救助意愿也产生了一定怀疑，部分产能过剩行业的地方国企的估值净价也受到了打压，借新还旧的融资成本大幅提升，未来这类企业的风险需要高度关注。因此，需要高度重视和防范信用风险的进一步扩散。

综上所述，短期内债券市场的悲观情绪初步有所缓解，年内债市可能仍将维持震荡格局，但是，市场对刺激政策退出的预期愈发强烈，债券市场趋势性机会的出现也可能会早于市场一致预期。目前，债市投资宜继续进行“防守反击”，更加积极地寻找和把握交易性机会。

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