一、12月债市回顾

2020年12月，市场利率走势呈现震荡下行趋势。截至12月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.15%，环比上月末下行10bps；5年期国债到期收益率2.95%，环比上月末下行12bps；1年期国债到期收益率2.47%，环比上月末下行36bps。

宏观基本面方面，国内经济继续复苏。近期政府公布的12月经济数据显示，当月官方制造业PMI录得51.90%（前值52.10%）；CPI同比增速为0.20%，较上月回升0.7个百分点，PPI同比下降0.40%，降幅较11月收窄1.1个百分点；M2同比增长10.10%，增速较上月回落0.6个百分点，M1同比增长8.60%，增速较上月回落1.4个百分点；当月新增社会融资规模1.72万亿元，同比少增3830亿元，环比少增4143亿元；12月（以美元计）出口金额到达2819亿元，创下历史新高，出口增速18.1%；当月工业增加值同比增长7.30%，增速较上月提高0.3个百分点，续创近2年新高；当月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速较上月回落0.4个百分点，1-12月固定资产投资累计同比增速为2.90%，比1-11月份加快0.3个百分点。

从经济数据上看，一是PMI数据连续十个月处于扩张区间，虽然由于季节性因素小幅回落，但依然维持相对高位，上中游大宗价格涨幅再度扩大，同时企业补库意愿继续回升，全面补库的关键时点可能即将到来；二是12月社融存量同比增长13.3%，增速较上月回落0.3个百分点，一方面，受到监管政策的压降要求影响，信托贷款出现明显收缩，从而导致表外融资同比多减5920亿，另一方面，近期信用违约事件的阴影仍未完全消散，企业债融资同比减少2183亿；三是通胀数据回升，猪价和油价共振上升，带动CPI同比回正，与此同时，虽然PPI大幅回升，但结构上呈现出上下游物价的分化加剧，上游物价快速上行，下游物价表现相对乏力；四是出口数据依然维持强势表现，超出市场预期，尽管防疫物资出口增速小幅回落，居家生活和办公所需终端产品（家电、家具、电脑和手机等）的出口增速在相对高位区间内再度得到提升，在维持强势出口数据的过程中扮演了重要的角色。

资金面方面，12月央行通过开展7天/14天逆回购、开展MLF（9500亿元）操作等多种方式向市场投放流动性，实现了3700亿元的净投放，在一定程度上缓解了银行的负债端压力。在市场对年末资金面普遍较为担忧的背景下，央行加大了资金投放力度，其中以跨年资金投放为主，以保证跨年资金面的平稳过渡。当月银行间及交易所资金利率波动较大，银行间质押式回购隔夜定盘利率呈现宽幅震荡的格局，月末收于1.50%，交易所质押式回购隔夜加权利率呈现震荡上行的态势，月末收于4.26%（接近下半年高点），非银机构的资金面整体较为紧张。当月利率债发行规模1.15万亿元，基本符合市场预期，债券供给压力逐步缓解。整体而言，12月末出现了金融监管考核、缴税缴款、跨年资金紧张等多项资金面扰动因素，央行有意维持年末流动性的稳定，维持资金面的整体平衡，连续5个月超额续作MLF，使得临近月末连续6个交易日的R001加权利率低于1%，稳定了市场预期，也提振了市场信心，为债券市场平稳跨年打下了坚实的基础。

二、未来债市展望

展望后市，未来资金面可能边际收紧、通胀回升节奏超预期等利空因素可能压制债券市场的短期表现，但长期来看，疫情的反复开始冲击经济恢复进程、社融增速的持续下行、信用事件之后市场信心正在逐步修复等利多因素依然存在，因此债券的长期配置价值仍较高，但近期的市场变化对债券投资风险控制提出更高的要求。未来可重点关注如下几个方面：

一是关注疫情的反复对经济复苏进程的影响。一方面，海外多个国家发现新冠病毒出现明显变异，传播能力大幅提升，疫情防控的难度大幅增加；另一方面，疫情在国内北方部分地区出现明显反复，导致石家庄、邢台、廊坊等多地实行封闭管理，多省政府明确倡导就地过年，全国各地均明显加强了疫情防控措施。疫情的反复会在短期内直接冲击海外需求和国内服务业，对政府稳增长稳就业的政策目标构成一定的压力，使得社会经济的正常运行明显承压。因此，一旦经济复苏的进程受此影响明显放缓，在宏观政策操作“不急转弯”的基调下，抗疫刺激政策退出的节奏也可能明显延后，央行可能会维持相对宽松的货币政策对冲市场对经济的悲观情绪，对债券市场构成利好。

二是关注未来社融增速下滑的斜率。12月社融增速（13.3%）较上月回落0.3个百分点，再次确认了10月社融增速的阶段性高点。随着超宽货币环境驱动的宽信用环境难以持续，预计2021年社融增速的逐步回落是大概率事件，主要原因包括：（1）抗疫国债和地方债的发行可能大幅缩减；（2）信用违约事件的阴影仍未消散，企业债券融资可能继续萎缩；（3）监管政策有望持续压降非标融资规模；（4）房企融资渠道和规模可能持续收缩，房企融资新规的试点企业范围可能扩容。社融增速的回落将对债市构成一定程度的利好，在此背景下，其下滑的斜率将会成为影响债券市场的关键因素之一，对交易时机和节奏的把握较为重要，因此，需要重点关注未来社融增速下滑的斜率。

三是关注美元和美债的拐点是否得到进一步确认。随着拜登当选下届美国总统和民主党拿下参众两院的控制权，市场普遍预期民主党的施政理念会快速落地，包括加强疫情防控和加大财政刺激力度等，有望明显提振美国经济表现，市场预期也开始反映在金融市场中。首先，美元指数在跌破90的整数关口后，在89附近阶段性筑底回升，未来，美元指数的走强如果得到确认，全球资产配置的逻辑可能发生变化，此前投资新兴市场的资金可能会部分回流美国市场，新兴市场国家的资本市场（包括中国债券市场）可能会明显承压；其次，美国国债收益率出现明显上行，10年期美债收益率在2020年8月创下历史新低（0.50%）后，出现明显的反弹，一度摸高至1.16%，中美利差因此明显收窄，如果美债收益率持续上行，则中国国债对海外资金的吸引力将有所下降。因此，一旦美元和美债的阶段性拐点得到进一步确认，国内债券市场可能明显承压。

四是关注春节前资金面的情况。2020年年末时点前，考虑到跨年流动性紧张和信用风险事件的冲击，央行超预期地加大了公开市场操作投放力度，精心呵护市场流动性，资金面整体较为宽松，保障了债券市场整体平稳跨年。鉴于历史经验，市场普遍预期央行仍将在春节前维持市场资金面的稳定。但是，央行也可能会在这段时间边际收紧流动性，首先，央行近期对货币政策的表述（包括“总闸门”和“不缺不溢”等）均相对较为中性，宽松的资金面大概率不会维持很长时间；其次，相较于年末时点，年初的银行负债端压力会出现明显缓解，包括在压降结构性存款和同业存单的发行等方面；然后，在高层和监管的关注和表态下，信用违约事件的不利影响有所弱化，用宽松的资金面对冲市场悲观情绪的必要性有所下降。因此，春节前市场资金面的情况值得高度关注。

综上所述，债券市场已基本渡过2020年下半年以来的情绪低点，但是，市场依然普遍较为担心未来市场流动性的边际收紧，债券市场收益率仍处于磨顶的阶段，趋势性拐点仍有待进一步确认。目前，债市投资应当适当注重获利了结，审慎权衡介入时机。

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