一、1月债市回顾

2021年1月，市场利率走势呈现震荡上行趋势。截至1月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.18%，环比上月末上行4bps；5年期国债到期收益率3.00%，环比上月末上行5bps；1年期国债到期收益率2.68%，环比上月末上行21bps。

宏观基本面方面，国内经济延续复苏态势。近期政府公布的1月经济数据显示，当月官方制造业PMI录得51.30%（前值51.90%）；CPI同比增速为-0.30%，较上月回落0.5个百分点，PPI同比上升0.30%，较上月上升0.7个百分点；M2同比增长9.40%，增速较上月回落0.7个百分点，M1同比增长14.70%，增速较上月上升6.1个百分点；当月新增社会融资规模5.17万亿元，同比多增0.12万亿元，环比多增3.45万亿元。

从经济数据上看，一是M1与M2的剪刀差明显放大，M1增速明显提升，已达本轮宽松周期的最高水平，M2却有所回落，“春节错位”效应和居民部门存款向房地产市场及权益市场的大幅分流可能是导致剪刀差放大的主要原因，后面随着涉房信贷监管的强化，未来剪刀差可能会收窄；二是PPI数据自2020年2月以来首次转正，一方面新冠疫苗取得了积极的进展，市场在经济修复和通胀回升的方向上形成了一定的共识，另一方面，沙特减产等供给端因素助推了原油价格的上涨；三是CPI数据不及预期，核心CPI有史以来首次转负，主要原因是局部疫情引发的旅游、商务出行、返乡、其他服务等需求锐减，在“就地过年”的政策导向下，自去年下半年以来消费复苏的节奏被打乱；四是临近春节，制造业进入周期性的淡季，因此1月的制造业PMI数据有所回落，此外国内疫情零星出现，部分工厂员工春节返乡时间也明显提前，工厂因此被迫提前停产，超出此前市场的预期。

资金面方面，1月央行通过多种公开市场操作方式，最终实现了2165亿元的净回笼，回收了部分跨年资金的流动性。尽管央行官员多次表态称货币政策不会过早退出，但是1月以来，央行持续进行净回笼，意在维持市场流动性的紧平衡状态，避免投资者过度加杠杆。当月银行间及交易所资金利率波动较大，银行间质押式回购隔夜定盘利率呈现先降后升的格局，月末收于4.15%，交易所质押式回购隔夜加权利率震荡走高，月末收于5.4310%（创下2019年以来的新高），非银机构的资金面整体偏紧。当月利率债发行规模1.52万亿元，基本符合市场预期，债券供给压力尚可。整体而言，当月除了在税期先后加大了投放力度，央行整体保持了较强的定力，给市场传达了未来资金面将会回归紧平衡的信号，防止市场情绪出现过度高涨的情况。

二、未来债市展望

展望后市，货币政策的退出节奏可能加快、大宗商品的快速上涨、美债利率上行等利空因素可能压制债券市场的短期表现，但长期来看，外资机构持续加仓人民币债券等利多因素依然存在，因此债券的长期配置价值仍较高，但近期的市场变化对债券投资风险控制提出更高的要求。未来可重点关注如下几个方面：

一是关注货币政策退出的节奏问题。根据央行高管的讲话，我们认为今年货币政策的退出是大概率事件，但是目前短期内尚不具备快速收紧流动性的客观环境：一旦快速收紧，人民币汇率升值压力会骤增，汇率上升会打压出口数据，制约经济复苏的斜率；通胀数据尚不乐观，快速收紧可能导致市场形成通缩预期；中小微企业仍在泥潭中艰难前行，仍需要政策支持和银行让利，才能继续发展和稳定就业。但是资产价格的持续快速上涨带来的泡沫风险，也是目前央行的主要担忧。由于央行对年末流动性的呵护，房地产、股市、债市的投机情绪在这段时间内有所升温，泡沫风险有所显现。因此，货币政策的退出仅是时间和节奏的问题，如果资产价格上涨过快，央行被迫加快了政策退出的节奏，将会对债券市场构成利空。

二是关注大宗商品价格的快速上涨是否会形成输入型通胀。1月初以来，原油、铜、锡等大宗商品先后大幅上涨，涨幅均超过了10%，主要是疫苗接种推动经济修复预期明显强化，需求回暖，此外，海外国家的刺激性政策和货币超发也是出现本次“再通胀交易”的重要推手。预计未来一段时间内，在工业企业全面补库存的逻辑支撑下，能源类和原材料类的大宗商品仍存在一定的上涨空间。如果上游的大宗商品价格持续上涨，必然会拉高国内的物价水平和通胀预期，1月PPI同比增速已经由负转正并创下2019年6月以来的新高。如果大宗商品价格持续上涨引发国内市场较为严重的输入型通胀，将会对债券市场构成利空。

三是关注美债利率上行是否会传导至国内债券市场。1月，10年期美国国债收益率明显上行，冲破了1.00的整数关口，还一度达到了1.1870，创下了2020年4月以来的新高。究其原因，一方面拜登政府1.9万亿刺激计划强化了市场的再通胀预期，另一方面该计划也引发了美债市场供给压力大幅上升的担忧。由于美联储货币政策尚未明确转向，美债利率上行向国内市场的传导路径应该不在国际资本流动性方向上，而主要存在于基本面方向上：美国经济复苏导致部分需求的溢出，有望明显提振中国的出口数据，从而带动中美两国经济基本面的共振向上；上游产品的价格上涨，也会从海外传导至国内，提升国内的通胀预期。如果美债利率的上行得以持续，并通过中美两国基本面共振传导至国内市场，债券市场则可能明显承压。

四是关注外资机构持续加仓人民币债券对国内债市的影响。受益于中美利差持续高位运行、国内债市加快对外开放、多只国际债券指数先后将中国国债纳入其中等多方面因素，外资机构持续26个月净增持人民币债券，仅去年一年就加仓过万亿。数据显示，1月境外机构投资者买入债券7148亿元，净买入2994亿元；境外机构投资者的债券托管量也出现大幅增长，1月境外机构债券托管面额为3.06万亿元，同比上涨62.09%，环比上涨5.96%。我们预计未来一段时间内，人民币债券资产的吸引力仍相对较强，外资流入国内债市的趋势仍将维持，对债券市场构成利好。

综上所述，短期内债券市场的情绪较为稳定，但在平稳跨年之后，市场流动性又重回紧平衡状态。预计在两会前的政策真空期，债市可能仍将维持震荡格局。目前，债市投资应当“攻守有度”，利率上行时适度加仓，利率下行时适度减仓。

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