一、9月债市回顾

2020年9月，市场利率继续震荡上行。截至9月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.14%，环比上月末上行13bps；5年期国债到期收益率3.01%，环比上月末上行6bps；1年期国债到期收益率2.59%，环比上月末上行13bps。

宏观基本面方面，国内经济继续复苏。近期政府公布的9月经济数据显示，当月官方制造业PMI录得51.50%，比上月增0.5个百分点；CPI同比上涨1.70%，涨幅较上月回落0.7个百分点，PPI同比下降2.10%，降幅较上月扩大0.1个百分点；M2同比增长10.90%，增速有所回升，M1同比增长8.10%，比上月增0.1个百分点，增速继续创近年来新高，当月新增社会融资规模3.48万亿元，比去年同期多1.21万亿元；当月工业增加值同比增长6.90%，增速创年内新高，当月社会消费品零售总额同比增长3.30%，增速较上月大幅提升2.8个百分点，1-9月固定资产投资规模同比增长0.80%，增速年内首次转正；3季度GDP同比增4.90%，而之前市场普遍预期增速在5%以上，前3季度累计GDP按可比价格计算，同比增长0.70%，增速年内首次转正。

从经济数据上看，一是通胀持续走弱，这其中既有猪肉供需改善、价格明显下跌的影响，亦有去年同期基数抬升、“翘尾”效应渐褪的影响，非食品价格依旧维持低位，指向可选消费需求仍在恢复过程中；二是PPI同比增速意外下滑，主要受生活资料价格环比转跌拖累，但生产资料价格环比继续上涨，反映生产端仍在持续修复，产出缺口不断缩小；三是货币信用持续扩张，反映实体融资继续改善，M2同比增速重新回升或反映财政加速投放，前期政府债券发行资金陆续进入实体循环；四是消费和投资改善分化，居民消费端明显改善，商品零售增速明显，或反映前期受疫情压抑的消费需求开始释放，投资端改善有所弱化，基建和房地产投资增速放缓，或反映在政府融资和房地产融资严格管控的背景下，基建和房地产投资增长面临瓶颈。

资金面方面，央行当月针对全市场公开市场操作实现净投放3900亿元。央行自中旬起通过提高逆回购操作频度、提升MLF续做力度等方式加大投放力度，缓释季末因素对资金面的冲击。当月银行间及交易所资金利率走势略有分化，银行间质押式回购隔夜定盘利率基本保持平稳，月末收于2.70%，交易所质押式回购隔夜加权利率则自下旬起有所抬升，月末收于3.28%，反映季末非银机构流动性更易受到冲击。当月利率债发行规模2.01万亿元，较上月少0.19万亿元，债券供给压力依然较大。整体而言，季末月受央行政策呵护，资金面并未出现大幅收紧，彰显之前央行提及的货币政策“三个不变”，即稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的决心不变。

二、未来债市展望

展望后市，短期内经济复苏势头良好、债券供给压力不减、银行负债端结构调整、市场风险偏好上升等因素依旧为债市带来不小的利空压力，但长期来看债市仍有货币政策转松空间犹在、经济长期增长动能衰减、海外疫情二次爆发、中美关系复杂多变等利多因素存在，故长期对债市无需过度悲观。未来可重点关注如下几个方面：

一是关注驱动国内经济长期增长引擎的变化。根据增长理论，劳动和资本投入是驱动经济增长的主要因素。人口是劳动投入的主要来源，人口红利也是我国前期经济高速增长的重要推动力之一，未来随着人口老龄化问题显现，我国人口红利将逐渐消失；另一方面，伴随着地方政府债务政策收紧、“房住不炒”政策的坚决贯彻，传统的基建、房地产领域资本投入驱动经济增长模式也亟待转型。在寻找增长新引擎的“换挡期”过程中，经济下行压力较大，并且伴随着经济结构从重资本转向轻资本，经济活动对资本的需求降低，带来利率的趋势性回落，从而对债市带来长期利好。

二是关注社融增速拐点带来的货币政策风向变化。所谓“兵马未动、粮草先行”，经济增长离不开金融对实体的融资支持，社会融资规模数据表征实体融资情况，从历史数据来看是经济增长的领先指标。目前月度社会融资规模增长依然强劲，然而随着政府债券额度耗用、地产融资政策持续从紧、银行负债端结构调整压力增加，社融增速或在今年4季度迎来拐点。基于社融数据对于经济增长的领先周期判断，预计经济复苏斜率将在今年4季度或明年1季度放缓，届时将为货币政策重新转松打开空间，对债市形成利好。

三是关注美国大选进程对于债市预期的影响。9月末，美国举行首场总统大选辩论，正式拉开大选帷幕。目前民调显示拜登支持率暂时占优，但是近期特朗普感染新冠病毒、拜登之子“邮件门”事件爆出为未来大选结果平添极大的不确定性，而波谲云诡的大选进程又间接影响投资预期。拜登当选或短期缓和中美关系，其加税主张或引发市场对于宽松政策提前退出的担忧，整体而言利好风险资产，利空债市；而特朗普主张低利率环境，其连任或维持现有宽松政策，同时其强硬态度或重启市场避险情绪，整体而言利空风险资产，利好债市。

四是关注企业信用基本面的变化对债市的影响。近期，关于恒大集团资金链情况的猜测以及吉林神华债券兑付风波再一次考验市场对于龙头房企和城投企业偿债能力的评估，虽然最终以恒大集团发文辟谣和城投企业代偿兑付有惊无险的收场，但其中反映出的信用基本面恶化情况可见一斑。在目前经济下行环境下，企业信用情况恶化已传导至龙头房企、城投企业等前期市场普遍认为安全边际较高的行业和企业。当前，制造业投资增长依然乏力，企业经营利润恢复仍在路上，不排除行业内发生出清行为，届时引发信用利差扩大，利空债市。因此，在未来信用债投资中，信用挖掘与风险防控将上升至重要地位。

综上所述，短期来看债市依然面临诸多利空压力，预计年内将继续呈现宽幅震荡的走势，但“风物长宜放眼量”，我们认为应对债市的长期走势抱有信心。目前，债市投资宜采取“防守反击”策略，稳健的票息策略以及择时波段交易策略是性价比较高的选择。

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