一、8月债市回顾

2020年8月，市场利率震荡上行。截至8月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.01%，环比上月末上行5bps；1年期国债到期收益率2.51%，环比上月末上行27bps，期限利差收窄，收益率曲线继续走平。

宏观基本面方面，国内经济延续复苏态势。近期政府公布的经济数据显示，8月官方制造业PMI录得51.00%，比上月略降0.1个百分点；CPI同比上涨2.40%，涨幅较上月回落0.30个百分点，PPI同比下降2.00%，降幅较上月收窄0.40个百分点；M2同比增长10.40%，增速已连续两个月走低，M1同比增长8.00%，增速创30个月以来新高，当月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元；当月工业增加值同比增长5.60%，增速已基本恢复至疫情前水平，当月社会消费品零售总额同比增长0.50%，增速今年以来首次转正，1-8月固定资产投资规模同比降0.30%，降幅继续收窄。

从经济数据来看，一是通胀继续保持温和，猪肉价格对通胀影响弱化；二是“宽信用”依旧持续，指向实体经济融资活性持续改善；三是M2-M1剪刀差持续收窄，指向货币陆续进入实体经济循环，货币流通效率提升，货币政策效果显现；四是生产端恢复仍快于需求端，但终端需求恢复已明显改善，以消费为代表的需求端恢复明显；五是投资端持续改善，其中：房地产与基建投资继续保持韧性，但复苏斜率略有放缓，制造业投资恢复仍在路上，但恢复速率已显著提升，指向内外需修复改善企业经营预期。

资金面方面，央行当月公开市场操作实现净投放6500亿元，但在节奏上“前宽后紧”，临近月底持续净回笼资金，并一度启动14天逆回购引发市场对“锁短放长”的担忧。全月短期资金利率基本保持平稳，月末银行间隔夜回购定盘利率收于1.80%，与上月末基本持平。当月利率债发行规模2.20万亿元，单月发行规模今年以来仅次于5月，债券供给冲击压力较大。整体而言，央行公开市场操作的频度与力度彰显货币政策“灵活适度、精准滴灌”的原则，债券供给压力依旧是影响资金面的主要因素。

二、未来债市展望

展望后市，在经济渐进式复苏的背景下，债市投资是否将丧失吸引力？从长期来看，债市走势以宏观基本面为“锚”，反映实体经济运行状况；从中短期来看，债市在基本面“锚”的基础上，又受到资金供需、交易情绪、政策调整、预期变化等多种因素影响而上下波动。未来仍有如下几个方面为债市形成支撑：

一是货币政策基调难以转向。目前，“六稳”、“六保”仍是当前宏观调控主基调，并在近期政府各项重要会议精神中被反复强调。货币政策从紧不利于“六稳”、“六保”的贯彻实施，若市场利率中枢的大幅抬升将增加企业融资成本，与政策目标相悖。未来“既不搞大水漫灌，也要放水养鱼”依然是货币政策提纲挈领的主基调，但政策重心将更加强调“适度”和“精准”，政策目标也将定位于防风险、防套利、防通胀，并在具体操作上更加注重结构性工具的使用。货币政策转向收紧的概率不大，这为债市提供政策安全垫。

二是经济复苏迎来结构挑战。从目前经济复苏结构来看，生产端快于需求端，投资端快于消费端，这主要得益于企业有序复工复产后的抢工效应，以及“宽财政”对于投资端的强力拉动。未来随着抢工效应对生产端红利的释放完毕，需求对生产的导向性将重新回归，当经济恢复至潜在增长水平后将重新面临去年的结构调整问题。届时，在海外经济复苏进度缓慢、外需受阻的背景下，如何提振以消费为代表的内需或将重新成为驱动经济持续增长的挑战。就目前情况而言，消费的恢复仍受如下因素制约：（一）新冠肺炎疫情造成的物理隔离、社交隔离仍未完全复原至疫情前水平；（二）新冠肺炎疫情改变人们的消费观念，对于消费尤其是可选消费的惰性有所提升；（三）国民收入的下降影响居民消费结构的升级优化。未来消费的恢复水平将影响市场对于经济复苏的乐观预期，如复苏进度放缓，则需货币政策空间重新打开，将为债市带来交易性机会。

三是海外因素仍具不确定性。目前，以美国为主的海外国家经济复苏进度缓慢。美国二季度GDP数据录得历史新低，且未来预期仍难言乐观。美国10年期国债收益率持续在历史低位徘徊，而国内债市利率经历一波反弹之后，中美利差已攀升至历史高位，国内债券资产对外吸引力提升。中央国债登记结算有限责任公司发布债券托管数据显示，境外机构投资者持续增持人民币债券，为债市提供一定保护作用。此外，伴随美国大选的临近，近期中美摩擦重燃，中美关系仍存在一定不确定性。若未来摩擦加剧则将驱动市场开启避险情绪，提升避险资产吸引力，进而对债市形成利好。

因此，尽管国内经济基本面向好和债券持续供给压力短期内会对债市带来挑战，但基于上述展望分析，我们认为未来债市仍有诸多潜在利好因素。预计年内债市或将呈现宽幅震荡为主的走势，而震荡走势则为交易性策略创造机会。

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