2023年5月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：利率债净供给为668亿元，环比减少4109亿元；总发行量21596亿元，环比增加2280亿元。其中，记账式国债发行7553亿元，环比增加414亿元；政策性金融债发行6440亿元，环比增加991亿元；地方政府债发行7554亿元，环比增加828亿元。二级市场：利率持续下行。1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-13BP、-6BP、-8BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、-3BP、-11BP和-12BP。5月中旬，降息预期落空，MLF小额超量平价续作，基本面线索缺乏增量，债市处于窄幅震荡阶段，至19日收益率小幅下行至2.7151%。5月下旬，税期和跨月资金面整体维持平稳，一方面PMI在荣枯线下方超预期走弱，另一方面存在“宽信用”政策预期和汇率“破7”等因素扰动，月末10年期国债收益率收于2.6850%。

信用债方面，一级净供给减少。2023年5月主要信用债品种共发行11993.1亿元，净供给168亿元，较前一个交易月（4月1日-4月30日）的1337.9亿元有所减少。二级信用利差走势分化。3年信用利差走势与其他期限背离：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别走阔6BP、10BP、2BP和1BP。

二、 宏观数据分析

资金面方面， 5月隔夜与7天利率均回落。截至5月30日，5月R001均值为1.72%， R007均值为1.99%，分别较4月下降26BP和29BP；5月货币市场加权利率（R）为1.52%，较4月下降27BP；从公开市场操作看，MLF继续超额投放。

4 月存量社融规模359.95万亿元，同比增长 10%，较上月持平。新增社融1.22万亿元，较去年同期多增2873亿元。在去年低基数的前提下仅实现小幅多增，弱于季节性，不及市场预期。分结构看，票据转贴增加，未贴现承兑汇票减少1347 亿元；低基数基础上表外融资减少1145亿元，同比少减2209亿元。同时，对实体贷款新增4431亿元，政府债融资新增4548亿元，二者共同支撑社融增长。

4月M1同比增长 5.3%，增速环比回升0.2pct。4月M2同比增长 12.4%，增速环比回落0.3个百分点；单月存款净减少4609 亿元，作为传统小月但降幅明显更为明显（同比多减超5500 亿元），主要源自零售存款减少达1.2万亿元（同比多减近 5000 亿元）。一方面居民贷款明显净减少，居民短期存在主动降杠杆现象，另一方面，随着理财市场边际回暖，4月新增非银机构存款 2912 亿元，部分居民存款向非银机构存款转移。

通胀方面，2023年4月CPI同比上涨0.1%，增速比3月下降0.6个百分点，连续3个月下降；环比为-0.1%。连续两个月呈同比增速下降而环比降幅收窄的态势。而从季节性因素来看，2023年4月环比-0.1%的增速，比2020-2022年三年同期均值-0.3%高0.2个百分点，侧面反映CPI环比实际在改善。从结构来看，4月CPI呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”等特点。

4月PPI同比增速为-3.6%（3月为-2.5%），降幅扩大；环比为-0.5%（2、3月均为0%）。整体来看，目前PPI处在探底进程，4月同比降幅扩大，与去年同期基数偏高有关，也有新增因素。生产资料价格下降，主要受国际大宗商品价格波动影响。受国际原油价格波动影响，4月国内石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降2.3%，化学原料和化学制品制造业价格则环比下降1.1%。生产资料的结构方面，4月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-8.5%、-6.3%、-3.6%（3月分别为-4.7%、-4.2%、-2.8%），同比降幅均有所扩大。另外，国内外市场需求也相对偏弱，4月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.0%，水泥制造价格环比下降0.1%。

生产端方面，4 月制造业 PMI 为 49.2%，前值为 51.9%，回落 2.7 个百分点，连续两个月环比走弱。其中生产仍在扩张区间，而需求端则回落至收缩区间，生产整体略好于需求。制造业PMI各分项指数均普遍回落，由于部分大宗商品价格波动等因素影响，企业采购意愿低迷，采购量指数回落4.4个百分点至49.1%。分企业类型来看，大型、中型、小型企业PMI指数均回落至荣枯线以下，大型企业景气值下行幅度最大。

需求端方面：投资方面，1-4月，全国固定资产投资147482亿元，同比增长 4.7%。其中，民间固定资产投资79570亿元，同比增长0.4%，民间资本信心不足。从环比看，4月固定资产投资下降0.64%，连续第二个月负增。分行业来看，基建、制造业、地产增速均有所下降，分别录得8.5%、6.4%、-6.2%，基建投资相对较强，制造业投资具有韧性，地产投资依旧疲软。值得注意的是，民间投资增速由正转负，反映当前民营经济对未来预期相对悲观。

消费方面，4月社会消费品零售总额当月同比录得 18.40%，较3月增速上升7.8个百分点，但原因主要来自于去年同期受疫情影响基数偏低，剔除基数效应影响，从两年复合同比增速来看，社零整体复合增速由3月的 3.30%降至4月的2.60%，消费复苏步伐放缓，且距离疫情前消费增长的中枢仍有较大差异；其中，消费结构呈现出一定分化，餐饮消费快速恢复，其他必选消费、可选消费及地产后周期消费均有回落。餐饮消费的恢复或主要源于4月末劳动节假期的拉动。

进出口方面，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国4月出口同比+8.5%，3月为+14.8%；进口同比-7.9%，3月为-1.4%；贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。4月出口增速回落，印证一季度快速回补效应转弱，回归到外需基本面，从两年复合增速看出口尚有一定韧性；进口同比降幅扩大，主因量价齐跌共振，也突出反映国内生产动能继续放缓。

三、 未来债市展望

货币政策方面，5月15日，央行发布《2023年第1季度中国货币政策执行报告》，本次央行货政报告对基本面表述较为乐观，认为经济增长“好于预期”，经济修复过程中出现的M2阶段性走高，通胀读数阶段性偏弱等问题均会随着经济的进一步修复而有所改善。货币政策方面央行阐述了货币政策的思路，即在外部环境不确定性升高的背景下，央行货币政策可以适当向“稳健的直觉”靠拢，以少变应对多变，处置金融风险要迅速且强力等，这可能意味着央行会更珍惜货币政策的调整空间，短期内降息的概率下降。但当前经济仍是弱复苏，本质是内生动力不强、需求不足、信心不足，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期。此外，央行较为关注硅谷银行事件的后续传导及影响，国内金融监管制度建设步调可能有所加快。

财政政策方面，5月18日财政部发布，2023年1-4月全国公共财政累计收入83171亿元，同比增长11.9%（前值0.5%），公共财政累计支出 86418 亿元，同比增长6.8%（前值6.8%）。4月份公共财政收入2.08万亿元，同比增长70%，公共财政支出1.85万亿元，同比增长6.7%。收入显著增长、支出相对稳定，财政扩张力度放缓。

4月28日政治局会议指出经济内生修复动能仍不足，公布的4月份宏观经济数据显示，整体经济运行低于预期，经济复苏出现波折。但4月财政支出只保持了6.7%（3月同比增速6.5%）的增速，并没有显著发力，其中重点是支持基本民生、教育等重点领域投资提速，基建投资增速边际放缓。预计7月之前中国经济内生修复节奏平缓，政策以观察前期政策效果为主。

信贷投放方面，央行发布一季度货币政策执行报告，3月新发贷款利率较2022年12月+20bp，主要由票据利率高增与贷款结构调优带动。央行重申“居中之道”，对政策利率调整态度较为谨慎，预计未来政策利率相对平稳。此外货币政策报告提出“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”等表述，预计后续贷款投放节奏或将更加平稳、可持续。2023年一季度银行业受息差下行影响利润增速有所下滑；银行规模扩张提速，服务实体能力增强。2023年一季度信贷冲量创历史新高，4月信贷投放火热局势有所降温，实体融资需求还有待修复。5月10日全国自律机制下调协定存款及通知存款自律上限，监管持续引导存款成本下降，叠加贷款定价下行压力趋缓，有望缓解息差压力、改善盈利能力。

地产政策方面，4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。但仍要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。规划建设保障性住房。要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。由此可见，防范房地产风险仍是重点。

海外方面：财政方面，美国政府债务规模于1月19日触及法定上限，为维护国家利益，当地时间5月27日，美国总统拜登和国会共和党领袖麦卡锡己就提高联邦政府31.4万亿美元的债务上限达成原则性协议，结束了长达数月的僵局，双方谈判代表同意将美国联邦债务上限提高两年，同时将削减和限制价值约2.1万亿美元的政府支出。达成债务上限协议后，短期内美国财政部会借新还旧回收流动性，导致国债利率上升并使银行浮亏进一步扩大，加剧银行业危机；中长期财政支出削减可能会抑制美国的经济需求，加剧美国经济下半年陷入衰退的风险。货币政策方面，5月19日美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中指出，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必通过继续激进加息来达到目标。这段讲话可能暗示基准情形下，5月有较大概率是本轮周期中最后一次加。美联储最优策略或为结束加息周期，但在较长时间里维持高政策利率。

债市方面，短期债市仍有支撑，整体风险可能不大：1）经济修复进程放缓，转向“弱现实+弱预期”。4 月社融和经济数据均不及预期，青年人口调查失业率创18年有数据以来新高；民间固定资产投资完成额累计同比继续下滑至 0.4%。2）市场流动性仍淤积。4月M1-M2增速差为-7.1个百分点、仍处于较低水平。3）总量政策平稳。4月政治局会议和货币政策报告对于经济增长表述偏积极，全年实现5%的GDP 增速目标难度不大，短期内或难有强刺激政策出台，二季度OMO和MLF降息的可能性较小，利率进一步大幅下行空间或有限。

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