2023年4月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：利率债净供给为4777亿元，环比减少6637亿元；总发行量19316亿元，环比减少5235亿元。其中，记账式国债发行7139亿元，环比减少922亿元；政策性金融债发行5449亿元，环比减少2141亿元；地方政府债发行6728亿元，环比减少2172亿元。二级市场：债市收涨，相比于3月31日，4月28日1年期国债利率下行9BP至2.15%，10年期国债利率下行7BP至2.78%；1年期国开债利率持平在2.39%，10年期国开债利率下行8BP至2.94%。

信用债方面，一级净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。2023年4月主要信用债品种共发行13245.2亿元，到期11907.3亿元，净供给1337.9亿元，较前一个交易月（3月1日-3月31日）的1621.3亿元有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。截至2023年4月28日，4月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交38401.1亿元，较前一交易月43302.57亿元的成交减少了4901.47亿元。

二、 宏观数据分析

资金面方面，4月资金利率整体下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比-7/-21/-3/+2BP，存单量升价跌。1M、3M、6M国股银票利率月均值分别较3月环比下行37BP、53BP和35BP。利率债净供给环比减少6637亿元。1年国债/国开债利率下行9BP/持平至2.15%/2.39%，10年国债/国开债利率下行7BP/8BP至2.78%/2.94%。

3月新增社融5.38万亿元，比去年同期多增7079亿元。3月社融同比增速从2月的9.9%小幅加快至10.0%，（季调后）月环比折年增速从14.5%回落至12.2%、但仍处于较高水平。从贷款以外的分项看，3月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比增加1919亿元，另一方面，3月政府债净发行6022亿元，低于去年同期的7074亿元。此外，3月企业债净融资3288亿元，小幅低于去年同期的3750亿元。3月M2同比增速从2月的12.9%小幅放缓至12.7%，符合预期，而环比增速维持高位，可能反映信贷投放强劲、以及理财资金继续回归表内的综合影响。此外，M1同比增速从5.8%回落至5.1%，低于预期的6.0%，显示企业部门现金流状况仍待进一步改善。

CPI环比降幅收窄且超出季节性，结构上呈现“食品价格环比降幅收窄，能源价格下降明显，服务价格有所回升，核心CPI同比改善”等特点。3月CPI同比上涨0.7%，增速比2月下降0.3个百分点；环比为-0.3%（前值为-0.5%），同比增速下降，而环比降幅则在收窄。从季节性因素来看，2023年3月环比-0.3%的增速，比2020-2022年三年同期均值要高0.3个百分点，说明CPI环比改善不少。

PPI同比降幅扩大，环比持平。3月PPI同比下降2.5%（2月为-1.4%），降幅稍有拉大；环比为0%（2月也为0%），不再下降。整体来看，目前PPI处在探底进程，3月同比下降主要是去年同期基数偏高所致。从环比看，PPI继续持平。从结构来看，3月生产资料价格环比增速由2月上涨0.1%转为持平，生活资料价格环比增速由2月下降0.3%转为持平。

生产端方面，3月制造业PMI环比下降0.7个百分点至51.9%。非制造业PMI环比上升1.9个百分点至58.2%。制造业与非制造业景气度均连续第三个月位于扩张区间。整体而言，3月制造业及非制造业景气度继续上行、经济复苏走势进一步得到确认，其中服务业和建筑业活动回暖推动非制造业商业活动PMI持续攀升、而制造业出口订单也可能呈现早期筑底迹象。

需求端方面：投资方面，3月国内固定资产投资当月同比增速有所回落，但相对2019年的复合同比增速继续上升，且环比高于疫情前2017-2019年同期水平，可见3月国内投资当月同比回落主要源于高基数，真实投资景气仍在上升。3月房地产开发投资同比为-5.9%，较1-2月回落0.2个百分点；制造业投资同比为6.2%，回落1.9个百分点；基建投资同比9.9%，回落2.3个百分点；其他投资（主要是服务业相关投资）同比5.9%，回落2.9个百分点。消费方面，3月社会消费品零售总额同比为10.6%，较1-2月继续明显上升7.1个百分点。其中商品零售同比为9.1%，上升6.2个百分点；餐饮26.3%，上升17.1个百分点。相对2019年同期的当月复合同比增速可衡量真实的景气程度。3月社会消费品零售总额相对2019年同期的当月复合同比增速继续上升，其中商品零售当月复合同比上升，但餐饮收入当月复合同比有所回落。进出口方面，3月中国出口同比大幅回升，进口同比也明显上升。3月中国出口同比增速为23.4%，较1-2月大幅抬升22.5个百分点，其中机电产品增速继续明显上升，对整体出口同比的贡献从1-2月的0.1个百分点大幅上升至3月的12.2个百分点；进口同比增速为6.1%，较1-2月明显上升9.0个百分点。

三、 未来债市展望

货币政策方面，4月17日央行MLF操作量1700亿元，到期量1500亿元，实施了200亿元净投放，为连续第5个月加量续作。当前处于经济修复初期，着眼于夯实经济回升基础，仍需保持信贷多增态势。4月MLF加量续作，一方面是信贷持续多增前景下，商业银行对MLF操作需求增加，同时也释放了政策面延续稳增长取向的信号。这将有助于保持信贷投放的稳定性和连续性，提振市场信心。3月降准落地后，此前市场利率较快上升势头得到遏制，3月DR007和1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率的月均值都已稳定在相应政策利率附近。不过，考虑到二季度经济修复步伐有可能加快，市场利率仍存在进一步上行的可能。综合考虑上半年经济修复状况及信贷投放趋势，我们判断5月MLF有望等量续作或小幅加量续作。鉴于3月降准落地，二季度继续实施降准的可能性很小，加量续作MLF将成为央行向银行体系补充中长期流动性的主要工具。

4月20日下午，人民银行举行了2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会。对于市场所关注的“通缩”问题，会议指出，中长期来看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。对于近期市场上出现的部分银行下调存款利率现象，会议指出，去年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，引导各银行参考市场利率变化情况，合理调整存款利率水平。近期，主要是上次没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是春节前后存款利率上调后的回调。在市场利率整体已明显下降的情况下，商业银行根据市场供求变化，综合考虑自身的经营情况，灵活调整存款利率，不同的银行的调整幅度、节奏和时机自然就会有所差异。这是存款利率市场化环境下的正常现象。

财政政策方面，2023年一季度全国一般公共预算收入为62341亿元，同比增长0.5%，增速由负转正。主要由于税收收入下滑收窄，2023年3月税收收入累计同比下降1.4%，较2023年1-2月下滑幅度有所缓和（-3.4%）。一季度全国一般公共预算支出67915亿元，同比增长6.8%，增速稳定。受土地出让收入影响，政府性基金收入同比下降，增速是否转正仍需等待土地市场回暖。2023年一季度政府性基金收入为10825亿元，同比下降21.8%，系国有土地使用权出让持续下滑所致，其同比下降27%。由于政府性基金收支遵循“以收定支”的原则，政府性基金支出也同时下降，2023年一季度为21066亿元，同比下降15%，主要原因为国有土地使用权出让支出的下滑。

信贷投放方面，4月MLF资金的净投放量仅为200亿元，为近段时间以来的最低水平，这也体现出央行对于信贷合理、平稳增长的把握。在过去的一年中我国的货币信用条件相对宽松，货币信贷的增长有力地支持了经济的企稳和恢复，这是我国经济在受到明显冲击时逆周期调节的应有之义。但从长期看，货币信用条件并不是越宽松越好，如果流动性总量持续供给过多（甚至形成“大水漫灌”），便容易造成结构性问题的固化和宏观杠杆率的过快上升并有可能加大物价水平的波动，从而影响到经济的高质量发展。当前宜更加重视信贷增量的适度和节奏的平稳，力求今年的M2与社融增速与名义经济增速较去年更为匹配。我们建议主要金融机构在进行下一阶段的信贷调控时充分考虑去年的基数因素，避免出现今年较去年同期增量和增速的大起大落从而扰动市场的预期。

地产政策方面，随着前期稳经济大盘稳定，房地产政策效果持续显现。同时，房地产市场出现了积极变化，交易活跃性有所上升。多项指标与去年四季度相比，出现边际好转。今年一季度，个人住房贷款月均发放额为5900亿元左右，和去年相比，比去年的月均发放了要多1900亿元，与同期商品房销售额的比值处于合理的区间。一季度，开发贷款累计新增约5700亿元，与同期商品房在建规模相比，处在比较高的水平。在4月20日中的会议提到，下一步，人民银行将继续密切关注房地产金融形势变化，同金融部门持续抓好已出台政策落实，支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资平稳有序，加大保交楼金融支持，加快完善住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

海外方面，美联储部分流动性支持工具使用量有所回升。截至4月19日，美联储总资产规模较前一周回落215亿美元，仍保持收缩态势。5月加息预期再升温，年内降息预期仍强。在美联储多位官员强调其鹰派立场的影响下，市场加息预期继续上升。截至4月22日，CME预计5月加息25BP的概率由上一周的78.0%进一步上升至89.1%，预计6月再次加息25BP概率上升至23.4%。但市场仍预期年内有38.1%的概率降息50BP。我们认为，在美国经济仍有韧性以及系统性金融风险不大的情况下，通胀仍是美国的核心矛盾，当前市场对美联储年内降息的预期仍较为乐观，后续美债利率大概率还将有所调整。

债市方面，当前的宏观形势是一个少需求、低通胀和弱复苏的组合，债市在未来较长时间内没有大跌风险，同时风险资产也有望受益。后续的关键在于央行能否进行有效引导，第一是引导杠杆资金的融资成本，即隔夜和7天回购利率能否稳定在相对低位；第二是引导银行的负债成本，即存单利率的下行，如此才能打开收益率曲线下行的想象空间，这些因素目前仍需要持续观察。

由于目前经济复苏的宏观叙事，并未在债市资金形成资金现实，所以债券市场呈现了基于数据看空，但负债端似乎稳定，看空做不了空的局面。债市策略方面，机构交易拥挤度抬升，或可将策略转为守势。四月债市上涨，十年国债收益率下行至4月末的2.78%，距离政策利率（一年MLF）仅剩接近3BP空间，在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限。同时，机构交易拥挤度也进一步抬升，截至4月28日，扣除杠杆后的中长期纯债型基金久期中位数拉长至2年以上。

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