2023年3月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：利率债净供给为11414亿元，环比增加2188亿元；总发行量24550亿元，环比增加5559亿元。其中，记账式国债发行8060亿元，环比增加1330亿元；政策性金融债发行7590亿元，环比增加1091亿元；地方政府债发行8900亿元，环比增加3139亿元。二级市场：债市牛陡。相比于2月28日，3月31日1年期国债利率下行10BP至2.23%，10年期国债利率下行5BP至2.85%；1年期国开债利率下行9BP至2.39%，10年期国开债利率下行6BP至3.02%。

信用债方面，一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主。3月短融发行5736.3亿元，到期4801.4亿元，中票发行3678.8亿元，到期3660.2亿元；企业债发行444.7亿元，到期444.3亿元；公司债发行4793.3亿元，到期4255.8亿元。3月主要信用债品种共发行14653.1亿元，到期13161.7亿元，净供给1491.4亿元，较前一个交易月（2月1日-2月28日）的2881.2亿元有所减少。二级市场：交投增加，收益率下行为主。截至2023年3月31日，3月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交42636.09亿元，较前一交易月34993.81亿元的成交增加了7642.28亿元。

二、 宏观数据分析

资金面方面，3月初央行持续净回笼，但跨月后资金面季节性转松；月中央行于15日超额续作MLF、17日全面降准25BP呵护资金面预期，但税期扰动因素下资金利率出现上行；3月下旬央行加大净投放力度，资金面边际转松，月末跨季因素对资金面形成季节性扰动。具体来看，3月央行逆回购投放22040亿元、逆回购到期29300亿元；MLF投放4810亿元、MLF到期2000亿元；国库现金定存投放900亿元，国库现金定存到期500亿元。

2月新增社融3.16万亿元，高于2.2万亿元的预期值，同比多增1.94万亿元。截至2月末，社融存量353.97万亿元，同比增长10.23%，较1月有所回升。分结构来看，贷款增量仍是社融的主要拉动项，社融口径下的新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增9116亿元再创新高。同时，政府债发行前置，同比多增5416亿元，贡献社融增量。2月M2同比增速12.9%，月环比（非年化）增速从1月的1.4%回落至1.0%但仍保持高位。M2同比增速回升或反映银行对实体经济的支持继续加大，此外部分可能反映封闭型理财到期之后居民理财回流存款虽然可能减速，但仍对M2形成支撑。2月财政存款环比新增4,558亿元，同比少增144.4亿元，小幅拉动M2同比增速。2月M1同比增速从1月的6.7%回落至5.8%，环比（非年化）增速从1月的-0.9%季节性回升至4.9%。考虑到春节错位因素，即1月低基数下M1同比增速较高，2月M1增速仍然不低，显示企业现金流状况继续改善。

通胀方面，2月CPI同比上涨1%，增速比1月下降1.1个百分点；环比为-0.5%（前值为0.8%），同比、环比增速均较上期明显下跌。同比涨幅回落较多，主要是春节错月，上年同期对比基数较高。从同比变化的结构来看，2月CPI呈现“食品价格增速放缓，能源价格涨幅继续下降，服务价格增速有所回落，核心通胀增速回落较多”的特点。

2月PPI同比下降1.4%（1月为-0.8%），降幅稍有拉大；环比为0%（前值为-0.4%），不再下降。整体来看，目前PPI仍可能处在探底进程。环比来看，2月PPI受国际原油价格波动和国内煤炭价格上行影响较大，输入性因素推动国内石油相关行业价格上行，其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%；而煤炭价格方面，当前仍然需要加大对大宗商品保供稳价政策的力度，加速释放产能保障能源供应，同时增加能源战略储备，维持国内市场供需结构平衡，保证大宗商品尤其是煤炭价格在合理区间运行，煤炭生产稳定。再加上气温回升采暖用煤需求减少，因此2月煤炭开采和洗选业价格下降2.2%，降幅比上月扩大1.7个百分点。

生产端方面，2月制造业PMI较1月上行2.5个百分点至52.6%；非制造业PMI上行1.9个百分点至56.3%。1-2月平均的制造业PMI为51.4%，较2022年12月上行4.4个百分点；非制造业PMI较12月环比上行13.8个百分点至55.4%，显示今年以来内需快速回升、制造业及非制造业消费活动景气度均快速上行。

需求端方面：投资方面，1-2月名义固定资产投资累计同比增速从去年12月的3.1%回升至5.5%。房地产投资同比跌幅收窄，制造业资同比增速小幅上行、基建投资再发力。消费方面，1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额70409亿元，增长5.0%。按消费类型分，1-2月份，商品零售68638亿元，同比增长2.9%；餐饮收入8429亿元，增长9.2%。进出口方面，根据中国海关总署2023年3月7日公布的数据，按美元计价，2023年1-2月，我国进出口总值8957.2亿美元，增速为-8.3%（前值为-8.9%），1-2月份出口降幅收窄，具体增速好于市场预期，进口增速仍在低位盘旋。出口降幅收窄的原因有：一是全球制造业PMI带动的需求开始小幅回升，二是疫情政策放开后的国内生产端优势凸显。由于去年同期出口额绝对值的基数较高以及季节性扰动等因素，出口增速降幅仍然超过-5%，这也符合预期。与出口相反的是，进口增速再次跌至负的两位数以上，超出市场预期，这一定程度上说明国内需求的恢复仍然需要更多时间。

三、 未来债市展望

货币政策方面，3月，央行开展4810亿元MLF操作，本月MLF到期量为2000亿元；操作利率为2.75%。同时，央行于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，连续7个月保持不变。MLF延续加量续作，源于年初两个月信贷持续强劲增长，银行体系补充中长期流动性需求增加，另一方面，这也有助于控制市场利率上行势头，为推动经济较较快修复营造有利的货币金融环境。从后续央行操作角度来看，利用降准来替代MLF投放中长期资金或是大概率事件，历次降准之后MLF净投放力度大多减弱，而由于降准多发生在资金季节性压力较大的时点，逆回购投放力度反而加大或者保持不变。部分时点下，降准的同时逆回购及MLF净投放均下滑，但并未阻碍资金利率、存单利率及国债利率中枢下移。而对于长端利率品而言，其下行幅度还受到估值水平影响。

财政政策方面，2023年1-2月，全国一般公共预算收入45642亿元，同比下降1.2%，为近十年同期增速第二低，这反映出防疫机制转换初期疫情达峰、经济恢复基础不牢固带来的收入承压和财政收支紧平衡状态。一般公共预算支出40898亿元，同比增长7%，略高于2022年全年同比增速6.1%。受土地出让相关收支拖累，政府性基金收支增速持续下行。2023年1-2月全国政府性基金预算收入6965亿元，同比下降24%，其中地方国有土地使用权出让收入5627亿元，同比下降29%；全国政府性基金预算支出12493亿元，同比下降11%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出7848亿元，同比下降15.7%。

信贷投放方面，2023开年以来，信贷数据连续两月大幅同比多增，叠加3月央行通过MLF增量续作释放流动性2810亿元，市场对于短期内降准的预期有所降温，此时政策端再次发力，开启总量工具箱，降准或给予了市场明确的稳增长信号，宽货币向宽信用的传导仍在进程中，经济政策步伐依旧铿锵，复苏的逻辑持续印证，在经济质、量双提升前，政策端有望持续发力。从实际效果看，降准给予了商业银行更低的资金成本和更多的流动性，下一阶段信贷投放强势局面有望延续。

地产政策方面，当前市场热度提升的需求或主要源自于2022年末疫情感染高峰下被延后的需求，决定需求回暖的房价预期和收入预期可能并没有根本性的扭转，因此我们认为这一波积压的需求逐步释放后，市场需求可能呈现自动回落的变化。另外从政策演绎来看，由于开工和土地规模大幅下降，后续房企供给端的压力或将逐步加大，因此在供给压降和销售回落之下，行业的供需关系有望在二季度或三季度重新达到新的平衡点，可能维持资产价格和去化率的稳定，价格稳定、销量小幅下行的情况下短期内可能较难看到需求端政策继续发力。

海外方面，全球市场风险事件增多，随着银行事件继续发酵，硅谷银行事件和瑞士信贷风波波及范围进一步扩大至全球，市场对于银行体系潜在风险的担忧情绪愈发明显。美国2月CPI同比升6%，符合市场预期，为连续第八个月下滑，创2021年9月以来新低。3月23日，美联储宣布加息25bp，符合市场预期，表明现阶段抗通胀在货币政策的权重依然高于稳金融，或由于金融稳定仍有“最后贷款人”等关键后招发力。我们认为美国当前劳动力市场仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态，核心CPI短期内或难以回到2%的政策目标,对应联邦基金目标利率维持高位的时间或超市场预期。欧央行加息进程仍将继续，必要时采取相应手段以维护欧元区的物价和金融稳定。欧元区服务业回升势头强劲，服务业PMI创10个月新高。

债市方面，对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端；房企的信用风险缓解或是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费可能艰难恢复，或整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，可能对债市走势的影响相对有限。  

2023年宏观政策延续相对宽松的基调。我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.85%，全年利率债或难以形成趋势性机会。短期来看，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，大部分交易日中DR007或将低于OMO利率。一方面，降准释放的长期资金，可以充分满足市场对于跨季资金的需求。另一方面，受到季节性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松，预计今年仍将呈现出这个规律。偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热情，从而给10年期限国债等利率品带来新一轮的行情。

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