2023年2月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：截至2023年2月28日，2月利率债总发行量18991亿元，净融资额9226亿元；其中，地方政府债总发行量5761亿元，净融资额5250亿元。2023年2月，地方政府新增专项债发行量接近3358亿元，1-2月新增专项债发行量总计8269亿元，略低于2022年1-2月新增专项债的总发行量，从发行节奏来看仍是靠前发行。政府工作报告提及，积极的财政政策要加力提效，2023年赤字率提升到3.0%（前值2.8%），专项债额度提升到3.8万亿（前值3.65万亿）。二级市场：截至2023年2月28日，10年期国债收益率在2.90%附近反复震荡，最低点为2.89%，最高点为2.92%，单日环比最大波动幅度仅2bp；1年期国债收益率上涨明显为18.37bp，收益率曲线呈现出熊平走势。具体原因是，长端利率对经济复苏的逻辑已经定价完毕，但市场对经济复苏的斜率和持续性存在分歧。在缺少最新经济数据的背景下，债市对经济基本面表现较为钝化，资金面的边际变化成为主导2月债市走势的逻辑。从近期国股银票转贴现利率走势，或可预计2月信贷投放依然较好，且2月央行全口径小幅净回笼资金，叠加2月利率债净融资额高于往年同期，均会消耗银行的超储，造成资金利率波动幅度扩大，资金面边际收敛，短端收益率上行明显。

信用债方面，收益率整体企稳，但下旬有所调整。一级市场：2023年2月份主要品种信用债券发行总量9639.78亿元，较1月份增长14.82%。净融资方面，2月份主要品种净融资规模2773.89亿元，较1月份增加3,155.96亿元，实现大幅回正。取消及推迟发行方面，2023年2月取消发行金额193.50亿元，较1月469.39亿元下降58.78%，2月份无推迟发行，1月为17.00亿元。2月信用债发行情况明显好转，短期限品种发行受到市场追逐，长期限品种发行仍存在一定困难。城投债方面，2023年2月城投债发行金额4126.41亿元，发行只数604只，较1月份分别上升6.80%和7.09%，2月加权票面利率由4.6518%下降至4.4409%，下降24.25BP。二级市场：2023年2月份，主要品种信用债总成交量40,886.27亿元，较2023年1月份增长22.46%。分品种看，各品种成交量均呈增长态势，其中中票和公司债成交量增加绝对值分别为3144.81亿元和2072.52亿元，是成交量增长的主要原因。此外1月份涉及春节假期导致交易日减少，基数相对较低。城投债利差变动方面，仅有天津AAA和云南AA城投债利差2月最高值相对1月增加，其余各省份均处于下降状态。产业债方面，全体产业债各等级利差较1月处于下行阶段，AAA产业债与AA+利差走势较为接近，等级利差收缩。AA产业债利差下降程度较低，与高等级产业债等级利差走阔。

二、 宏观数据分析

资金面方面，2月资金面波动加剧，流动性持续紧张。究其原因，其一，2月初春节后复工节奏不及预期，使得现金回流速度较慢。为了呵护信贷投放带来的流动性冲击，央行加大逆回购投放量，2月15日，3000亿元MLF到期，央行超量平价续作，但净投放仍维持负数。其二，2月中旬中小企业延缓缴税政策到期，所属期为21年Q4、22年Q1、21年12月和22年3月的税款均集中在23年2月缴纳，造成资金面持续紧张。其三，信贷开门红创历史新高，资金大幅流向信贷市场，对于资金的占用效应明显，银行间资金面紧张。其四，政府债提前批专项发力，财政存款增加，为流动性产生负面影响。地方债方面，2月发行规模5761亿元，结合到期规模511亿元，地方债净融资规模为5250亿元，发行节奏较快。国债方面，发行规模为6730亿元，结合到期规模5371亿元，国债净融资规模1358亿元。由此，节后回流较慢叠加税期、信贷和专项债等多方面因素，对流动性带来较大压力，但在央行呵护流动性的支撑下，2月底资金面紧张状态有所缓解。在资金价格层面，2月资金利率中枢有所抬升，波动加剧。节奏上，春节后复工节奏较慢，现金回流速度不够理想，加之信贷开门红创历史新高，资金利率中枢呈现震荡上行趋势，资金面边际收敛。在多重约束下，央行维护流动性决心不变，月中超量续作MLF，进行多笔千亿级逆回购投放以平滑流动性波动，缓解资金面压力。整体来看，截至2月27日，央行维持净回笼资金，资金面偏紧，资金利率中枢逐渐回归政策利率，央行继续收紧资金面的可能性较低。具体而言，截止2月27日，R007均值从2.16%至2.56%；DR007均值从2.04%至2.26%；1Y存单利率从2.57%至2.72%；1YSHIBOR利率从2.58%至2.68%；隔夜利率从2.12%降至1.43%。此外，“滚隔夜”成交量有所回落，基本在4万亿元左右，月底成交量回升至约5万亿元。

1月末社融存量为350.93万亿元，存量同比增速9.4%，环比回落0.2个百分点。新增社融5.98万亿，环比季节性多增约4.67万亿，但同比少增1959亿，拖累月末社融增速进一步下滑至9.4%。从社融各分项来看，1月除投向实体经济的人民币贷款同比多增7312亿，以及委托贷款和信托贷款同比小幅多增或少减外，其他分项同比均少增或多减。1月，M1增速显著回升，M2增速保持相对稳定，剪刀差大幅缩窄彰显企业对经济复苏的强烈预期。1月M1增速6.7%，环比上升3.0%，增速触及前高（2022年7月：6.7%）；M2增速12.6%，环比上升0.8%，M2-M1剪刀差大幅缩窄。从存款看，1月存款增加6.87万亿，同比多增3.04万亿，其中：居民存款新增6.2万亿，同比多增7900亿，企业存款减少7155亿，同比少减6845亿，在春节因素的影响下，薪酬和福利发放会导致企业活期存款向个人存款转移，同时使M1减少，但1月企业存款同比大幅少减和M1增速显著提升，共同表明了企业对23年经济复苏的强烈预期，短期投资需求上升，带动提高市场资金活化度。1月上证指数上涨166点，资本市场表现较为亮眼，带动非银存款同比多增1.2万亿。

通胀方面，1月CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.8%，主要受到春节错位和疫情防控政策优化影响。核心CPI同比上涨1.0%，环比上涨0.4%，显示终端需求有回暖迹象，仍需观察节后复苏情况。CPI食品项同比涨幅扩大，主要和春节期间对食品消费囤货需求增加有关。其中，蔬菜价格同比由降转增，涨幅大幅增加。水果价格涨幅也略有增加，证明过年期间对水果蔬菜需求上升。猪肉价格同比涨幅大幅下降，已不是同比涨幅最高分项。猪肉价格受前期冻猪肉储备释放和过年期间供给增加，虽过年期间需求有所上升，但由于供给充足，价格仍出现下降。CPI非食品项同比略有上涨，其中，受油价下调影响，交通出行和通信项涨幅有所回落。居住项仍保持下跌态势，是唯一下跌的分项。教育文化和娱乐同比涨幅是非食品项中最大的一项，随着疫情防控政策优化调整，叠加节假日出行需求，出行及娱乐活动出现恢复。1月PPI环比降幅为0.4%，降幅比上月收窄0.1个百分点，同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点。1月PPI受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行影响较大，石油和天然气开采业价格下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.2%。原油价格回落主要受全球经济衰退增长，市场对欧美经济衰退产生担忧，经济下行导致需求有所减弱，因此以大宗商品价格出现回落；而煤炭价格方面，当前国仍然需要加大对大宗商品保供稳价政策的力度，加速释放产能保障能源供应，同时增加能源战略储备，维持国内市场供需结构平衡，保证大宗商品尤其是煤炭价格在合理区间运行，因此1月煤炭开采和洗选业价格由上月上涨0.8%转为下降0.5%。

生产端方面，1月中国制造业PMI为50.1%，比上月增加3.1个百分点；非制造业商务活动指数为54.4%，比上月增加12.8个百分点。从供需端来看，供给与内外需开始改善但仍低于荣枯线，内需修复快于生产。供给端1月生产指数录得49.8%，较前值大幅回升5.2%，但仍连续4个月低于荣枯线，较过去5年同期均值低出2.2%。在手订单与产成品库存分别较前值增加1.4%与0.6%，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数由负转正，当月录得3.7%。此外，供应商配货速度指数录得47.6%，较前值增加7.5%。需求端1月制造业新订单指数录得50.9%，环比上升7%，较过去5年同期均值低出0.1%，高于临界值但略低于历史平均水平。外需方面，1月新出口订单指数录得46.1%，较前值增加1.9%，增幅显著低于新订单指数，需求环比改善。

需求端方面：投资方面，春节期间地产投资市场整体热度和节前相同。核心城市企业以销定产，推盘积极性不高，供求数据均有所下降；三四线城市因疫情而积压的“返乡置业”需求集中释放，部分节日期间成交热度明显好于往年，然而持续性值得观察。消费方面，消费总体复苏态势良好，商品和服务消费双双回暖。2023年春节期间全国消费相关行业销售收入较上年春节增长12.2%，其中，商品消费和服务消费分别同比增长10%、13.5%。服务消费恢复快于商品消费，旅游、餐饮等领域表现尤为亮眼。商品消费细分领域走势背离，表明收入约束依然较强。日常消费恢复较好。春节期间，果品蔬菜、粮油食品、肉禽蛋奶的销售收入均同比增长30%左右，呈现出较好的恢复态势。但受收入、预期、政策等因素影响，汽车等耐用品、大宗商品消费相对低迷。随着疫后经济持续复苏，失业率将继续下降，我国居民消费倾向将较2022年有所修复。进出口方面，出口加速下行，空箱回流堆积问题加剧。以集装箱可用指数来衡量港口进港集装箱与出港集装箱的比率，今年以来上海港该指数持续高于0.6，截至2月24日，上海港口集装箱可用指数达0.64，显著高于去年同期水平，表明港口的进港集装箱多于出港集装箱，空箱在港口堆积问题严重。出口运价指数也持续下行，截至2月17日，CCFI与SCFI指数分别较1月底下行6%与5%。

三、 未来债市展望

货币政策方面，2月MLF延续加量续作。2023年2月，共有3000亿元MLF到期，2月15日，央行开展4990亿元MLF操作，实现1990亿净投放，操作利率为2.75%，2022年8月以来连续7个月处于该利率水平。加量续作将补充银行体系中长期流动性，增加银行贷款投放能力。鉴于近年来疫情、国际地缘政治局势等重大外部冲击较多，货币政策“相机决断”特征明显，加之我国货币政策在“数量工具和价格工具都有空间”，着眼于应对可能发生的重大意外事件冲击，2023年降息的大门没有完全封闭。在二季度之后的经济回升过程中，考虑到今年物价有望继续处于整体温和状态，加之房地产低迷、外需放缓等因素还会对宏观经济运行形成一定扰动，因此年内上调政策利率的概率也不大。经判断，在MLF利率不动的背景下，当前的重点是充分挖掘存款利率市场化调整机制潜力，降低银行存款成本；同时保持市场流动性处于合理充裕水平，引导DR007、商业银行（AAA级）1年期同业存单到期收益率等基准市场利率较为稳定地运行在相应政策利率下方，控制银行在货币市场上的批发融资成本。

财政政策方面，由于2023年一般公共预算收入可能会在税收收入增长的带动下增加1.1万亿元左右，而土地财政则可能还会拖累政府性基金收入下降1.2万亿元左右，因此预计2023年综合财政收入可能会小幅下滑1000亿元左右。支出方面，要实现5%左右的全年经济增长目标，大致需要6%左右的基建投资增速。由此可得，在今年不新增政策性金融工具的情况下，为实现5%的增长目标，综合财政支出规模需要增长4.7%，即较2022年增加1.7万亿元。在基建增速6%的情况下，我们预计财政赤字率或为3%、新增专项债或为3.8万亿元，此外还需要至少新增4000亿元的政策性金融工具。政策性金融工具高度灵活，也适合在今年相机抉择使用。如果经济表现不及预期，需要更高的基建增速来实现5.0%左右的经济增长目标，届时可能投放更多的政策性金融工具；反之，如果其他分项表现超预期，投放力度也有可能放缓。最后，在发力节奏方面，在经济开门红已经取得较好成绩的情况下，我们认为起到平衡作用的财政政策可能在上半年不会完全发力，到年中前后根据经济内生复苏状况再相机抉择。

信贷投放方面，2023年信贷实现开门红，随着各地“稳增长、宽信用”政策不断落地以及疫情影响消退后经济预期好转，预计2023年社融和信贷保持两位数增长。政策端，进入2023年以来各地方政府相继出台各项区域性稳经济政策，总结来看主要有以下几个方面：一是对小微企业贷款延期环比付息，为小微企业政府性融资担保贷款贴息贴费；二是对设备更新改造贷款普遍给予2.5%贴息，期限2年；三是对普惠小微贷款按余额增量给予2%的激励基金。可以预见在各地推动经济运行好转政策的刺激下，2023年企业信贷将继续有力支撑整体信贷规模，且在最新的中央经济工作会议和国常会持续强调“恢复和扩大消费、支持刚性和改善型住房需求”的大背景下，后续零售信贷改善也值得关注。目前第一轮全国范围的疫情感染高峰基本已经结束，各地开始全面复工复产，经济预期不断向好，信贷需求改善节奏将沿着基建、大中型实体企业、小微企业、居民按揭消费逐步传导。

地产政策方面，政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进。22年9月以来供需两端持续加码，债权融资“第二支箭”落地、股权融资“第三支箭”出台，供给端政策应出尽出；杭州等准一线城市认贷放松，但在信贷、降息、税收、限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于2014年的60%-70%，需求端政策亟待跟进。从基本面上来看：需求端，我们认为我国中期房地产需求中枢约13.4亿平，规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售。但供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量创新高，估算行业销售产能出清超38%，行业已处过度出清状态，中期行业供给亟待修复，并且短期来看，新增供给紧缺+存量供给不足综合导致供给端将拖累23年销售修复。我们预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结构强弹性，包括一二线销售更具弹性和优质房企集中度大幅提升。

海外方面，美联储紧缩预期再升温。近期海外经济衰退压力进一步缓和，美国2月制造业PMI初值录得连续4个月回升，2月服务业PMI初值录得连续8个月回升，大幅上涨3.7个百分点至50.5，经济预期改善驱动10Y美债利率内日走高超8bp，美联储紧缩预期的抬升对海外股指带来一定冲击。我们认为美元将迎来短期反弹，随着美国经济超预期韧性以及美联储加息终点预期的抬升，弱美元的驱动因素中欧美经济预期差，以及欧美利差都有阶段性的反转。此外，美国1月CPI、非农超市场预期的情况下，市场计价今年还将加息两次25bp。结合持仓结构来看，我们判断短期美元将迎来一定反弹。综合参考主要资产和美元相关性，以及剔除基本面影响来看，若美元指数阶段反弹延续，贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。

物价方面，1月CPI通胀小幅低于市场预期，主因仍在猪价下跌速度超出市场预期。结构特征有四：一是猪肉价格环比跌幅继续扩大，二是鲜菜、鲜果、水产品价格涨幅超出季节性，三是核心CPI环比动能位于季节性上沿位置，四是能源价格跌幅显著收窄。CPI环比增速较上月季节性提升0.8%至0.8%。核心CPI同比增速1.0%，环比增速0.4%。1月PPI通胀-0.8%，较前值下行0.1%，连续第四个月为负。PPI环比增速较前值回升0.1%至-0.4%，连续第二个月为负，主要受能源价格拖累。1月CPI-PPI通胀剪刀差小幅走阔至2.9%，CPI通胀突破2%，但PPI通胀仍在收缩区间。前瞻地看，上半年PPI通胀仍将在基数效应压制下处于收缩区间，但CPI通胀则在需求回暖支撑下温和扩张，预计CPI-PPI通胀剪刀差或仍将走阔，下游利润有望改善。

债市方面，3月债市的交易节奏利率可能会以震荡为主，趋势性交易机会或需等待至4月。两会前后的稳增长的预期依然会比较强，且从目前高频数据来看，经济处于逐步修复进程中，利率下行存在阻力；但从修复力度来看，又未超市场预期，所以利率也上行有顶，难突破今年前高。两会前后利率仍将维持震荡，待经济数据公布后，若不及市场预期，且后续央行人事调动完毕后增量货币政策出台，那么宽松预期或将促使利率下行。因此对于债市后续的节奏我们认为两会前后利率仍将维持震荡，4月待经济复苏斜率进一步明朗后债市可能会迎来趋势性的机会。

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