2023年1月债市回顾和展望

一、债市回顾

2022年1月央行加大投放力度呵护节前流动性，但资金面仍有边际收紧；市场持有经济复苏和稳增长政策发力预期，长短端利率均上行。2023年1月初发布的12月PMI数据超预期下跌，但是从公布后第一个交易日的权益市场表现来看市场接受了2022年12月的PMI是最后一个低点，2023年1月开始经济能开始环比修复。1月底的PMI也印证了经济恢复的预期，数据超预期修复，重回景气枯荣线之上。稳增长政策的发力影响着债券市场，2023年央行工作会议重点依旧在稳增长上，工作安排主要集中在提振消费和稳民营地产。货币政策基调仍偏向于宽松不变，宽信用、降成本以支持实体经济的决心更为坚定、目标更为明确。同时，在多次会议以及不同的政策推出后，市场对经济复苏的预期愈发强烈，这在人民币汇率上也有所体现，人民币汇率从2022年四月份一路从最高点7.34回落至6.7附近，短期内来看不具备继续下行的动力。

利率债方面，从一级市场上看，1月(1/1-1/20)利率债净供给为5065亿元，环比增加1046亿元；总发行量17175亿元，环比增加6566亿元。其中，记账式国债发行6430亿元，环比减少832亿元；政策性金融债发行4310亿元，环比增加1878亿元;地方政府债发行6435亿元，环比增加5520亿元。从二级市场上看，利率债长端及短端收益率均上行。具体来看，相比于2022年12月31日，1月20日1年期国债利率上行7BP至2.16%，10年期国债利率上行10BP至2.93%；1年期国开债利率上行8BP至2.31%，10年期国开债利率上行10BP至3.09%。1月1年期MLF利率维持2.75%，LPR1年期/5年期分别维持在3.65%与4.30%。

信用债方面， 1月信用利差整体收窄，期限利差整体走阔。具体来看，1月信用利差走势整体呈先下降后上升态势，1年、 3年、5年期限各品种信用利差较上月末均收窄0-28BP 不等，短端中低等级品种收窄幅度较为 明显。从分位数水平来看，1年期AAA、AA+、AA 品种信用利差历史分位数分别处于32%、25%、45%；3年期AAA、AA+、AA 品种历史分位数水平分别处于81%、85%、82%；5年期AAA、 AA+、AA 品种历史分位数水平分别处于92%、89%、87%，3年期各品种配置性价比依然较高。1月期限利差整体走阔。具体来看，除5年-3年AAA 收窄2BP外，5年-3年AA+、AA 品种期限利差分别走阔2BP、7BP，3年-1年AAA、AA+、AA 品种期限利差分别走阔6BP、15BP、20BP。分位数水平方面，5年-3年AAA下降至67%、5年-3年AA+、AA品种期限利差分位数分别上升至59%、46%；3年-1年AAA、AA+、AA品种期限利差历史分位数分别升至84%、98%、91%。

二、宏观数据分析

从资金面来看，1月央行加大投放力度呵护节前流动性，但资金面仍边际收紧，1月资金利率上行。1月资金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比+25/-20/+27/+13BP，存单量价齐跌。1M、3M、6M、1Y票据利率的1月均值均高于12月同期。利率债净供给环比增加1046亿元。1年期国债/国开债利率上行7BP/8BP至2.16%/2.31%，10年期国债/国开债利率上行 10BP/10BP至2.93%/3.09%。 1月央行公开市场共有逆回购投放35460亿元，MLF投放7790亿元，逆回购到期30470亿元，MLF到期7000亿元；总体来看，央行公开市场净回笼5780亿元。

社融方面，12月社融增速持续走低，债券融资为主要拖累项，但信贷呈复苏态势，企业中长期贷款表现突出。我国2022年12月社会融资规模增量13100亿元，同比少增10582亿元；12月新增人民币贷款14000亿元，同比多增2700亿元。企业债券融资-2709亿元，同比少增4876亿元；政府债券融资2781亿元，同比少增8893亿元，企业债券融资和政府债券融资成为最主要的拖累项。12月社会融资存量同比增长9.6%，增速继续回落。从结构上看，新增人民币贷款是社融的主要驱动项，其中12月社融口径新增人民币贷款为14354亿元，同比多增2906亿元，相比社融数据，信贷表现不弱。新增政府债券融资12月有所缩量，一方面因为2022年地方债发行节奏前置，另一方面因为去年同期达11674亿元，政府债发行依然面临高基数问题，因此12月融资规模对社融构成拖累；企业债券融资转为净偿还，主要受到“强预期”与“弱现实”博弈的影响，首先面对防疫和地产政策调整导致的“强预期”，12月利率上行幅度较大，理财赎回潮引发债市负反馈影响持续，信用债需求有所削弱；其次也在于“弱现实”中实体部门融资需求因疫情扰动表现低迷，企业债券融资意愿不强。从信贷数据看，12月新增人民币贷款14000亿元，为有统计数据以来历史同期新高，同比转为多增2700亿元，环比多增1900亿元，其中居民端贷款为主要拖累项，主要系中长期贷款仍疲弱，但降幅呈收窄态势；企业端中长期贷款依旧为新增信贷的支撑项，同比多增为今年最大值。延续2022年以来居民端偏弱、企业端偏强的特点。

货币供应量方面，M1、M2增速均下行，M1下行幅度快于M2。12月M1同比增长3.7%，增速比上月末回落0.9个百分点；M2同比增长11.8%，增速较上月末降低0.6个百分点，M1、M2增速均有下行，且M1下行速度略快于M2，推动M2-M1剪刀差继续走阔至8.1个百分点。M1下行速度快于M2则缘于居民部门存款未向企业部门转化，且房地产销售低迷也制约了居民储蓄转向房地产企业存款。后续经济渐进修复后，居民存款向企业存款回流，M2-M1剪刀差或会收窄。

通胀方面，食品项涨幅扩大，核心通胀小幅回升；较低基数背景下PPI同比小幅回升，环比继续下降。2022年12月中国CPI同比上涨1.8%，前值为上涨1.6%，Wind预期上涨1.9%，2022年全年CPI同比上涨2.0%。全月看，带动CPI小幅回升的因素主要是食品项，食品项中猪肉价格仍在下行，同比涨幅比上月回落12.2个百分点，菜果环比涨幅较大，鲜菜、鲜果环比分别涨7%和4.7%。12月菜果价格涨幅略超预期，一方面是季节性因素影响下的正常上行，另一方面12月多省市疫情较为严重，运输与人工价格也有所上涨。供需面短期变动方面，12月北方冷空气对蔬菜供应与运输造成一定不利影响，而疫情下对于果类需求有所抬升。非食品方面，12月非食品项CPI同比涨幅持平，环比降0.2%。非食品项中多数分项同比变动幅度不大，居住项同环比均依旧为负。12月PPI同比从-1.3%升至-0.7%，继续处于负值区间；12月市场交易经济修复预期，工业品期货价格有所上涨，不过现货价格仍然偏低，加上能化产品出厂价下调偏滞后，12月PPI环比明显下跌，由于同比基数较低，PPI同比增速有所回升。

生产端方面， 12月制造业PMI较上月下降1.0个百分点到47.0%，生产和需求继续下降，出厂价格和原材料购进价格有所回升，库存较上月小幅下降。制造业、建筑业、服务业均大幅弱于季节性：12月PMI生产较上月下降3.2个百分点，大幅弱于季节性平均8.2个百分点；新订单较上月下降1.7个百分点，弱于季节性平均8.0个百分点，新出口订单环比下降2.5个百分点，与内需降幅相同。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数大幅收缩。两大价格指数小幅回升，出厂价格指数升幅更大。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较上月小幅回升，原材料购进价格上升0.9个百分点，较季节性低1.3个百分点；出厂价格指数上升1.6个百分点，与季节性持平。出厂价格指数升幅更大，表明企业整体成本压力缓解。

需求端方面：投资方面，22年12月投资当月同比增速显著回升。22年1-12月固定资产投资累计同比增速继续回落0.2个百分点至5.1%。2022年12月当月同比增速明显反弹2.3个百分点至3.1%，一方面疫情仍压制经济修复，但另一方面稳经济政策发挥出效果，其中制造业单月同比增速超预期回升至7.4%，基建投资表现依然很好、同比增速上行至14.3%、再创2022年年内新高，此外，在地产积极政策频出&低基数影响下，地产投资降幅收窄、对经济的拖累减弱。消费方面，12月社零底部改善，社会消费品零售总额同比降幅收窄。2022年社会消费品零售额累计同比下降，12月单月同比降幅收窄。2022年社零总额同比下降0.2%(前值为下降0.1%)，其中，除汽车以外的消费品零售额393961亿元，下降0.4%(前值为下降0.2%)。从商品类别来看，必选消费多数改善，可选消费有待进一步恢复。主要由于12月份多地疫情达峰，对可选消费带来较大冲击，而粮油食品、药品等受囤货拉动，有较明显改善。进出口方面，12月进出口继续承压，如果未来海外需求不振可能继续压制国内出口增速，如果国内经济复苏动能较强，进口增速有望先行修复。12月当月出口金额3061亿美元， 同比下降9.9%，降幅较上月扩大0.9个百分点。全年累计出口金额3.6 万亿美元，同比增长7%，增速较上月收窄1.9个百分点。当月出口金额降幅有企稳的趋势，但未来欧美需求收缩的过程才刚刚开始，美国就业市场初现松动迹象，同时联邦基金利率高位停留时间尚未有定数，预计未来海外经济衰退将对我国出口增速持续施加压力。当月进口增速触底回升，未来或有一定上升空间。12月当月进口金额2281亿美元，同比下降 7.5%，降幅较上月收窄3.2个百分点。全年累计进口金额2.7万亿美元，同比增长1.1%，增速较上月下降0.9个百分点。

三、未来债市展望

货币政策方面，MLF续作延续量多价平，降息预期落空，流动性仍维持合理充。2023年1月共有7000亿元MLF到期，1月16日央行超量续作7790亿元1年期MLF，当月实现790亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。近期流动性市场偏紧，上周央行连续放量OMO对冲短端利率收紧压力，本次MLF超额续作基本符合市场预期，但790亿元的规模略超市场预期。相较于12月的1500亿元的MLF净投放，本次790亿元的净投放略高于前者的一半，体现出央行在满足商业银行流动性需求、稳定其负债成本的同时避免大水漫灌的稳健态度，是数量端“精准加力”的表现。另一方面，12月金融数据总量偏弱，而央行在近期会议中对于宽信用支持态度明确，市场曾对MLF降息支持年初开门红有一定预期；考虑到上月降准刚刚落地，本次MLF操作利率保持不变或主要是出于稳健货币政策基调下避免大水漫灌的考量。

财政政策方面，2022年实际的财政运行一波三折，“减收增支”造成较为严重的财政紧平衡状态。2023年的财政运行比2022年会稍显乐观，但仍然面临较大的不确定性，2023年一二季度的国内经济复苏情况和海外衰退节奏直接关系到财政收支平衡困局的缓解和财政政策传导的效率，经历了2021年的“多收少支”到2022年的“少收多支”，2023年的财政政策预计会“均值回归”，收入端不会出现2021年增速的高速增长，支出端也不会出现2022年资源的大幅投入，“量入为出”和“可持续”的特征会更加明显，这是应对财政不确定性的最佳策略。信贷投放方面，在此前的央行、银保监会联合召开的信贷工作座谈会上，央行要求主要银行“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，支持宽信用目标明确，并提到了政策性开发性金融工具、各项再贷款和专项支持工具对于实体经济的结构性金融支持。

地产政策方面，2023年1月17日，国家统计局发布2022年1-12月房地产开发和销售相关数据。需求短期仍在底部震荡，政策端持续加码助力预期修复。短期供给侧依旧承压，保交楼政策成效渐显。2022年全国新开工面积同比-39.4%，12月单月同比-44.3%，降幅环比有所收窄但仍弱于销售，延续总量主动降价去库存趋势；1-12月土地购置面积/成交价款分别同比-53.4%/-48.4%，12月单月同比分别为-51.6%/-51.3%，房企拿地意愿短期仍未见起色。随着纾困资金的陆续落地，以及房企资金链压力边际缓解，优质项目的问题有望率先化解，当前实际竣工与理论竣工的巨大缺口，决定着后续竣工端的持续修复将会是大概率事件。供需仍在底部徘徊，政策端有望持续加码。11月以来“保交楼”、“稳信用”等供给端政策频出，已经看到边际效果兑现；需求端破局重心在于扭转预期，关注后续需求端政策加码和引导居民信心恢复的关键信号。

海外方面，美国通胀压力边际回落。2022年12月美国CPI同比增速回落，环比转负，主要受能源和二手车价格大幅下行影响。不过，核心CPI回落幅度仍较小，后续仍需关注租金通胀走势和劳动力市场走势。1年期通胀预期有所回落；投资与消费者信心指数仍处低位。加息预期保持乐观。CMEGroup数据显示，截至1月13日，市场预期2月加息25BP的概率升至93.7%，3月再加息25BP的概率升至78.5%，此后预期利率将维持至年底。美债收益率回落至3.49%，通胀预期和10年期实际利率均有所下行。2022年11月欧元区19国工业生产指数有所回落，2023年1月欧元区投资信心指数仍相对较低，2022年11月欧元区失业率水平保持平稳，劳动力市场依然健康。

债市方面，1月16日央行超额平价续作MLF实现了790亿元的资金净投放，补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12月以来的第二次超额续作，一方面配合OMO放量应对节前资金需求高增，另一方面有助于压降银行中长端负债成本以支持年初宽信用修复。对债市而言，尽管MLF超额续作补充了银行间流动性，但短期上降息预期落空叠加本次超额幅度相对较低，同时信贷开门红预期强化而资金面节前波动加大，利率面临逆风环境。长期来看，经济曲折修复而货币政策取向延续宽松。

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