2022年12月债市回顾和展望

一、债市回顾

利率债方面，一级市场：2022年在国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力下，政府稳增长的意图明显，财政政策整体呈现宽松取向，且靠前发力。截至2022年12月27日，12月利率债总发行量17908.40亿元，净供给环比减少1999亿元，净融资额3818.98亿元；其中，地方政府债总发行量914.60亿元，净融资额253.88亿元。1-12月利率债累计净融资额约9.20万亿元，其中地方政府债累计净融资额约4.58万亿元。二级市场：11月赎回潮风波渐平，债市回暖。12月防疫措施优化调整，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，央行加大投放力度呵护年末流动性，资金面宽松，债市止跌回暖。10年期国债收益率下行4.97bp至2.84%，1年期国债收益率下行3.72bp至2.10%，曲线牛平，国开长端表现不及国债，隐含税率小幅抬升。具体节奏上看，12月债市收益率先上后下，上旬受政策强预期影响，债市保持弱势，10年国债收益率于12月6日触及年内高点2.92%、曲线熊平，随后受资金面宽松、政策不及预期等利好因素影响，债市回归“弱现实“逻辑，长短端收益率均下行。银行间现券成交来看，资金呈现回表趋势，最大净买入机构为货基、境外机构（及其他）；7-10年国债、政金债主要分别是保险、基金净买入，理财净卖出规模减小。海外方面，12月，日本央行调整收益率曲线控制数额，海外紧缩预期和衰退预期同时发酵，美元、美股、美债均承压。

信用债方面，一级供给有所下降，信用利差持续走阔。从信用债发行与到期来看，截至2022年12月末，我国存量信用债余额为26.17万亿元。2022年12月1日至12月31日，信用债共发行5765.22亿元，月环比减少34.99%；总偿还额12844.33亿元，净融资-7079.11亿元。城投债方面，截至2022年12月末，我国存量城投债余额为13.91万亿元。2022年12月的城投债发行量达2110.14亿元，环比下降45.74%；2022年12月的城投主体净融资额为-2095.41亿元，环比下降幅度较大。产业债方面，截至2022年12月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.26万亿元。2022年12月的产业债发行量达3655.08亿元，环比减少26.59%；2022年12月的产业主体净融资额为-4983.69亿元。从信用债成交与利差来看，城投债方面，2022年12月，我国城投债成交量为18443.94亿元，环比增长29.37%，同比上升63.48%。2022年12月城投债换手率为13.26%，环比及同比均有所上升。我国各评级城投债信用利差均呈现走阔态势。产业债方面，2022年12月，我国产业债成交量为16171.69亿元，环比下降1.04%，同比上升19.66%。2022年12月产业债换手率为13.19%，环比及同比均有所上升。我国各评级产业债信用利差均呈现走阔态势。

二、宏观数据分析

从资金面来看，12月资金面维持较宽松，资金利率较上月呈现下行的趋势。流动性上看，为提振经济，央行在12月5日降准，12月15日等价超额续作了MLF，为市场注入了中长期流动性，银行表内负债端资金本身就较为充裕。资金利率上看，12月隔夜资金利率大幅下行，R001/DR001/DR007月均值环比下行39/45/2BP，R007月均值环比上行40BP，存单量价齐升。短期票据利率大幅下降，1月和3月期限的月均票据利率创22年6月以来新低。1年期国债/国开债利率下行4BP/8BP至2.10%/2.23%，10年期国债/国开债利率下行5BP/2BP至2.84%/2.99%。

11月社融存量增速+10.0%,较10月-0.3个百分点，社融增量1.99万亿元，同比少增6083亿元。11月社融增量再次同比少增，主要受新增信贷、新增企业债券和新增政府债券融资同比少增拖累。其中，新增人民币贷款同比少增主要受11月疫情爆发、房地产继续下行下，居民长短期贷款同比少增拖累，新增企业债券融资同比少增主要系11月债券收益率上行，相关企业发行意愿降低，政府债券同比少增主要系去年财政后置和今年财政前置的错位影响。11月M2增速录得+12.4%，市场预期+11.7%，较10月+0.6个百分点。11月M1增速录得+4.6%，较10月-1.2个百分点。11月M2的高增速并非贷款高增速创造，而是更多地受到了房地产不景气和疫情冲击下居民存款意愿较高以及债市走熊、股市向好下，表外理财资金向银行表内和股市的转移影响。11月M1与M2之差由上月的-6.0%下行为本月的-7.8%，货币活性化有所下降。在M1与M2增速差继续下行，货币活性化降低的同时，11月M2和社融存量增速差达到2.4个百分点，处在2016年以来高位。实体经济信用扩张的速度继续慢于经济系统货币增速，宽货币向宽信用的转化仍需进一步发力。11月社融数据虽然仍然较弱，但从造成社融走弱的原因看：债市下行导致新增债券融资同比少增的影响偏短期；新增政府债发行下降主要系财政发力时间错位影响，对经济的指引意义不强；新增信贷虽然仍录得同比少增，但少增幅度已较上月下降，且信贷中的新增中长期企业贷款相对强势，居民贷款在“金融十六条”以及优化的防疫政策支持下，后续有望持续回暖。总体来看，后续社融持续改善的预期较强，社融走弱或已近尾声。

通胀重回低水平，核心CPI仍然低迷，11月份CPI同比增速1.6%，CPI翘尾水平1.7%，基数下降是本月通胀下降的重要原因。11月通胀环比走低，食品价格和非食品价格同时回落，是商品价格季节性主导：（1）食品方面，蔬菜价格11月份下行8.3%，蔬菜平均价格继续回落，冬菜上市使得蔬菜价格继续走低；11份猪肉价格下行，腊肉制作和年猪季节到来，猪肉供给增加带来价格小幅下行；其他食品方面，水产品价格下行，鸡蛋、水果价格回升；（2）非食品价格方面，原油价格回升，交通工具用燃料价格上行，而旅游、家用器具价格上行。PPI到达低点，中游行业价格回落11月PPI同比-1.3%，环比上行0.1%，1-11月份PPI同比水平4.6%。11月份PPI环比小幅减弱，中游品价格回落：（1）国际原油受到供给影响，价格小幅回落，但仍然没有传递至出厂价格；（2）煤炭期货价格小幅波动，煤炭出厂价格小幅走高，铁矿石价格回落；（3）中间品价格下降较为明显；（4）下游价格小幅回升。

生产端方面，11月份中国制造业PMI指数报收48.0%，较上月49.2%的水平继续回落1.2个百分点。11月呈现出“供需两弱”的特征。PMI生产指数录得47.8%，较前值下降1.8个百分点；PMI新订单指数录得46.4%，较前值下降1.7个百分点。可以发现，供给端和需求端基本在同步回落，且跌幅也基本保持一致。供需两端维持着惯性下跌的趋势，也能反映当前“供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力并未取得实质性改善。此外，伴随全球衰退的预期升温，中国的对进出口项的恶化也反映在PMI新出口订单指数上。11月PMI新出口订单录得46.7%，较前值下降了0.9个百分点，已连续19个月位于荣枯线之下，11月也达到了近六个月以来的最低点。与此对应的是最新公布的11月中国进出口数据，11月出口（以美元计）同比增长-8.7%，远低于预期的-1.5%和前值-0.3%。

需求端方面：投资方面，地产投资持续探底。11月地产销售尚未见明确改善，年底的购房高峰可能削平。地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升，结合居民中长贷增量缺位，高频销售数据显示地产需求难言好转。消费方面，线下消费限制减少，可选消费加速下行。11月消费走弱，分项来看，餐饮服务环比增速低于季节性水平，但增速较10月保持稳定，防疫优化下线下消费活动限制减少，双节期间线下餐饮消费短期内有支撑；商品零售超季节性下行，仅剩食品烟酒和药品增速仍为正，可选消费类别同比降幅显著扩大，汽车消费由增转降，居民消费倾向超预期走弱。进出口方面，出口降幅远超预期。11月出口同比降幅较上月进一步扩大且远超市场预期，一方面高通胀下海外流动性收紧及能源危机抑制需求，另一方面11月国内疫情多点位传播加速，生产供应因此受限。此外去年11月出口数额的高基数也部分造成了本月出口同比表现走弱。具体来看，本月出口结构整体呈以下特征：一是出口对象方面，同比增速普遍边际走弱，新兴市场韧性更强。1-11月的前三大贸易伙伴中对东盟出口维持较强韧性。因中俄贸易关系加强，在去年的高基数下对俄罗斯出口依旧维持两位数同比正增。二是劳动密集型产品对出口支撑进一步减弱。此前防控放松带来的疫后需求回补基本进入尾声，预计上述缩量还将维持一段时间，劳动密集型产品对于整体出口的带动可能进一步减弱，对国内就业将造成一定压力，扩内需、稳增长及稳就业的必要性加强。三是高新技术产品降幅明显。可能与11月疫情影响供给有关，本月制造业重点城市郑州及广州疫情较为严重，当地生产及出口受限。四是地产后周期相关产品需求持续不振。

三、未来债市展望

货币政策方面，仍维持合理充裕。12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利操作和20亿元公开市场逆回购操作，实现MLF净投放1500亿元。此次央行放量续作一方面可能是出于稳定、呵护市场信心考虑，另一方面则是对近期疫情反复下对经济动能潜在走弱的主动应对。12月17日，央行副行长刘国强在中央经济工作会议对货币政策的要求可以概括为总量要够，结构要准。总量要够，即货币政策力度不能小于2022年，需要的话还要进一步加力。结构要准，投向要准，就是要持续加大对普惠小微科技创新、绿色发展、基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度，要继续落实好一系列结构性货币政策，效果好的可以酌情加力。这意味着一方面，2023年总量性的货币政策将继续推进，幅度不低于2022年则需降息20bps以上，降准0.5个百分点以上。按央行副行长刘国强表示，2023年货币政策力度不能小于2022年。而2022年年初到现在，央行累计全面降准0.5个百分点，调降1年MLF、1年LPR以及5年LPR利率20bps、15bps和35bps。如果2023年幅度不低于2022年，则意味着降息幅度不会低于20bps，降准幅度不会低于0.5个百分点。同时，央行副行长继续表示将保持金融市场流动性合理充裕。因而，市场也无需担忧流动性趋势性收紧。而另一方面，结构要准则意味着结构性工具规模将进一步扩大。过去几年，结构性工具是我国货币政策的一大特色。也扮演了越来越重要的基础货币投放功能。2022年年初到现在，各类专项再贷款已经推出合计8400亿元，PSL也已经新增6000亿元以上。而对2023年来说，不仅到期的结构性工具将继续接续，例如支持小微企业的再贷款，以及推迟还本付息的政策等。另外，还有可能加大再贷款以及PSL等资金投放规模。考虑到2023年央行通过上缴利润投放货币空间有限，因而结构性工具规模有望明显增加。

财政政策方面，市场认为2023年财政政策或继续加力提效，严控债务。近日财政部副部长许宏才对2023年的财政政策给出展望，表示将统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金等，保持适度支出强度，合理安排赤字率和地方政府专项债券规模，持续增加中央对地方转移支付，兜牢兜实三保底线。2023年的财政政策变化或主要在这几个方面：一是赤字率或将提升，但更关键的是统筹收入后的实际赤字。考虑到2023年的稳增长压力以及地方财力不足，需要扩大赤字规模以弥补财政收入缺口。因而我们认为2023年财政预算赤字或较2022年2.8%有所上升，有可能上升至3.2%-3.4%水平。但相对预算赤字来说，更为重要的是实际赤字，2022年按预算确定的实际赤字率为4.6%，高出预算赤字1.8个百分点，预算与实际差异形成的资金缺口部分由金融机构和特许经营机构上缴的1.65万亿元利润补充。对2023年来说，这部分利润上缴能够到什么水平更为关键。 二是政府显性债务或难以显著扩张，政府债券增量有限。随着财政赤字规模增加，国债和一般地方债规模将随之提升，如果按3.2%的赤字率估算，两者合计将从2022年的3.37万亿元增加到4.02万亿元，增加6500亿元。但对于专项债来说，由于地方财力下滑，而显性债务规模快速攀升，目前地方政府显性债务与财力之比已经超过130%，即债务率突破了120%的警戒线。因而专项债继续大规模增长的空间有限。三是对政府债务管控并不发生明显变化，地方政府依然面临显著的化债压力。政策继续要求对地方政府债务坚决遏制增量、化解存量。对地方政府债务管控的总体思路并未发生变化，因而2023年地方政府依然面临较为显著的化债压力。考虑到当前地方财力较弱，土地出让收入等尚未出现改善。而且2022年的各类支出形成的缺口对2023年财力也会产生相应的影响。因而地方财力在2023年将继续偏弱，地方政府债务风险尚难以获得实质性改善。

信贷投放方面，2022年下半年以来，社会融资规模同比缩量。主因政府债和企业债融资对社融的支撑趋弱，但表内信贷平稳，表外融资对社融的支撑增强。信贷结构上，企业中长期贷款亮眼，但房贷对居民中长期贷款的拖累依然突出。“稳信用”政策环境展望：一方面，货币宽松有望维持。2022年12月召开的中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要精准有力”。2023年美联储加息的外溢效应减弱，国内核心CPI维持低位，有利于国内货币政策发力。外需环境越发严峻，经济运行于潜在增速以下，货币政策有必要再加码，助力稳增长、稳就业；另一方面，结构性再贷款工具或加速投放。展望2023年，预计以交通物流专项再贷款为代表的阶段性工具可能逐步退出，而符合中长期方向的碳减排支持工具额度余量较高、科技创新再贷款工具尚未到期，或进一步延期、优化支持和使用方向，这两项工具有望带动人民币贷款多增6000-7000亿元。预计2023年社会融资规模增速持平或略高于2022年，2023年的名义GDP增速持平或略高于2022年，从而社融增速的“稳”并不意味着金融支持实体经济的力度减弱。

地产政策方面，股权再融资松绑，二线城市“四限”持续改善。中央政策方面，中央经济会议为2023年房地产发展奠定了基调，供给端“行业资产负债状况的改善”及需求端“刚性、改善性需求的落地”将是未来一段时间政策支持的核心。股权再融资松绑是行业政策大幅改善和转向的一个标志，本轮政策放松带来的增量信贷支持，后续伴随销售企稳，将会为企业带来第二次成长机遇。地方政策方面，二线“四限”持续改善，12月以来武汉、佛山、南京等地限购放松，郑州、南京等地限贷放松，兰州等地限售放松，各地持续因城施策支持刚性和改善性住房需求。

海外方面，（1）美国11月消费、通胀加速降温，未来可能超市场预期。11月美国实际商品消费大幅降温，和11月零售结构变化一致。11月美国PCEPI（个人消费支出价格指数）同比下滑5.5%，核心PCEPI同比下滑4.7%，大体结构变化与11月CPI较为一致，基本所有主要分项均出现降温，特别是鲍威尔自11月30日讲话以来屡次强调的反映劳动力市场供需紧张的核心非居住服务通胀也在11月降温，其实凸显的是自今年以来美国劳动力市场供需紧张程度的缓解，而职位空缺也早已较前期峰值回落，这方面“薪资通胀螺旋”的压力并不大（12月美国密歇根大学1年通胀预期降低至4.4%）。未来随着商品通胀供需两端双向奔赴、房租通胀2023年年中左右见拐点，美国核心通胀或将实现超预期下行。（2）日元升值或加速美元指数向下，缓解人民币贬值压力。12月20日日本央行超预期上调收益率曲线控制（YCC）浮动区间上限，直接导致日元汇率大幅升值，主要因素为日本经济供需两端今年以来的温和恢复，日本11月CPI同比上涨3.8%，其中能源分项的确构成推升日本通胀的一大助力，但同时核心商品和核心服务对整体CPI同比贡献分别达到2.1%、0.4%，两者加总已经超过2%的通胀目标，这一方面显示日本经济供需的恢复，另一方面可能也反映前期日元大幅贬值所导致的“输入性通胀”，而前期日元贬值则和能源价格走高导致日本贸易逆差扩大相关。但在全球能源价格逐步缓和日本经济供需两端温和恢复，以及日央行紧缩操作预期升温三大因素作用下，日元未来一年可能进入稳定升值通道，而日本通胀可能温和持续一段时间，与此同时日元升值可能小幅加速美元指数的平缓向下，对于人民币汇率的压力也是进一步缓释的。

物价方面，2023年全球经济将步入“滞胀”下半场，经济增速进一步下滑，通胀压力有所放缓，但仍可能显著高于新冠疫情前的水平。站在全球视角，现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势——需求、油价、供应链、劳动力和通胀预期。其中，需求降温与油价增速企稳，是2023年通胀回落的大背景。然而，供应链和劳动力市场的修复仍需时日，而长期超调的通胀率可能引发通胀预期“脱锚”风险。主要经济体中，美欧标题通胀率有望在2023年末回落至4%左右，但欧元区通胀的主要矛盾仍在供给端，通胀走势的变数更大；日本通胀率有望在2023年逐步回归2%的目标水平，但环比增速或也将明显高于新冠疫情前水平。2023年中国CPI同比展望。从自上而下的视角看，2023年GDP增速目标预计在5%左右，实现这一目标存在一定难度，尤其是疫后消费恢复的高度存在不确定性，出现需求拉动型CPI通胀的概率较低；社融增速已从2021年四季度开始震荡回升，但其斜率偏弱，对核心CPI的向上牵引力不强。从自下而上的视角看，预计2023年二季度猪肉价格或将实现较快回落，三季度开始逐步企稳；在高库存和低对外依存度的支撑下，中国粮食涨价风险较低；2023年房地产市场复苏斜率可能不高，房租对核心CPI拖累或将持续；不过在疫情冲击过后，若线下服务需求有所释放，可能给核心CPI带来潜在上行压力。2023年中国PPI同比展望。国内方面，从M1增速对PPI同比的领先性看，内需对PPI的支撑偏弱。海外方面，随着全球经济增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。预计2023年PPI同比增速中枢或将下移至负值区间，呈低位震荡态势，年中可能到达阶段性低点。

债市方面，伴随央行进一步流动性支持，市场信心或迎修复，债市需求有望回暖，货币政策短期内维持宽松的基调得到进一步确认，2023年明显转向概率不大。对后续债券市场而言，随着防疫优化政策落地而前期的宽信用、宽地产政策生效，预计经济基本面将迎来修复过程，降准落地后货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限。

【风险提示】

本资料仅供参考，不构成对投资者的实质性建议或承诺，也不作为任何法律文件。本资料是基于本公司认为可靠的已公开信息汇集整理，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本资料所载的意见仅反映本公司于发布本资料时的判断。产品过往业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。投资者购买基金时，请仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，审慎做出投资选择。