11月债市回顾和展望

一、11月债市回顾

11月以来，银行间资金面边际收敛，资金利率走高，叠加防疫、地产政策取向转变，债市整体出现明显回调。11月制造业PMI为48%，前值49.2%，大幅度在枯荣线下回落，供需两端同步走弱，居民消费意愿仍较低，经济修复仍面临较大压力。11月，伴随房地产融资支持政策发力与疫情防控政策优化，市场对未来的经济预期明显好转，叠加10月以来资金面逐步收紧，引发债市大幅调整。债市下跌触发净值化理财的赎回压力，带来现券和基金抛售压力，机构大量抛售流动性较好的高等级短期债券，以应对赎回潮。抛售行为进一步带动收益率上行，一度形成负反馈的踩踏行情，利率债收益率波动上行，短端上行幅度高于长端。利率债方面，11月利率债收益率整体呈震荡上行态势，尤其在中旬上行幅度较大。从短端来看，由于央行公开市场操作净回笼、政府债净融资缴款抽水、人民币汇率贬值、双十一购物备付金冻结等多重因素扰动，银行间资金较为紧张。在资金利率上升的传导下，短期债券（同业存单、1年期利率债、信用债等）的收益率快速上升。从长端来看，月初开始，防疫放松传闻不断，市场围绕传言展开博弈，11月11日国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施。此外，地产增量支持政策持续出台，11月8日交易商协会表示支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资“第二支箭”，周末传出关于房地产重磅文件《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。两者都抬升了市场对经济的修复信心和投资的风险偏好。11月11日债市无视前一晚发布的弱社融数据而恐慌式下跌，11月14日债市再受地产托底政策催化进一步大幅下跌。11月一级市场国债发行量环比增加，地方债发行量均环比下降，全国共新增国债9537亿元，新增地方债券2469亿元。11月1年期MLF利率维持2.75%，LPR1年期/5年期分别维持在3.65%与4.30%。11月债市利率整体上行，1年国债上行40bp至2.13%，10年国债上行24bp至2.89%，10年国开上行24bp至3.01%，30年国债上行21bp至3.28%；从期限利差来看，11月利差收窄16bp至75bp；整体来看，二级市场收益率整体大幅上行，短端上行幅度大于长端，国债、国开债期限利差收窄。

信用债方面，11月收益率整体上行，信用债整体利差均呈现走阔态势。11月不同期限的中短期票据收益率曲线走势整体上行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行6bp、64bp、71bp至3.10%、3.40%、3.62%。从信用利差看，信用利差大幅走阔至相对较高的历史分位数，尤其是低评级短久期品种。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别较上月18bp、26bp、33bp至43bp、73bp、95bp。整体来看，中短票收益率全线上行，城投债收益率全线上行，1Y、3Y品种上行幅度较大。从评级和期限利差看，11月城投债评级利差走扩，期限利差被动收窄。受地产政策提振，部分头部房企利差压缩，龙湖、金地、万达商管、新城控股、碧桂园信用利差大幅压缩，央企的保利和华润置地利差也压缩了10-12bp。

二、宏观数据分析

从资金面来看，11月资金利率中枢延续了10月的上行趋势，11月资金面收紧。11月质押式回购月加权平均利率R001为1.55%，较上月上升15bp，R007为1.96%，较上月上升6bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.46%和1.78%，DR001较上月上升13bp，DR007较上月上升13bp；R007与DR007利差收窄7bp至18bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为45663.19亿元和6659.05亿元，R001和R007资金成交量环比均有所下降11月央行公开市场共有逆回购投放8050亿元，MLF投放8500亿元，逆回购到期13940亿元，MLF到期10000亿元；总体来看，央行公开市场净回笼7390亿元。

社融方面，10月社融超预期回落，居民融资需求急剧萎缩，但企业中长期仍在改善，带动信贷结构优化。社会融资规模增量0.91万亿元，同比少增0.71亿元，大幅低于前值3.53万亿元的水平，同时也低于预期值1.65万亿元。社融规模存量为341.4万亿元，同比增10.3%，较上月下滑0.3%。整体来看，10月信贷结构呈现“居民端偏弱、企业端较强”的特点。从社融增量结构看，10月份对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元；企业债券净融资2325亿元，同比多增64亿元；政府债券净融资2791亿元，同比少增3376亿元。从信贷数据看，10月新增人民币贷款6152亿元，比上月的24700亿元大幅减少，较去年同期少增2110亿元，为近五年以来的同期最低值。10月的居民贷款减少180亿元，是拉低贷款数据的重要原因。10月居民短期和中长期贷款均比9月有大幅回落，分别为-512亿元和332亿元。居民短期贷款负增长，显示消费需求不佳。企业短期贷款、票据分别为新增-1843亿元和1905亿元，企业中长期贷款新增4623亿元。企业中长期贷款是10月人民币贷款的主要新增来源，这表明当前企业投融资需求支撑企业乃至整个信贷增长，这与一揽子稳经济政策持续落实对投资的拉动有关。货币供应量方面，M1环比减少2435亿元，同比增速5.8%，M2同比增速11.8%。10月M2-M1剪刀差较上月走扩0.3个百分点至6.0%的高位，说明微观主体投资消费意愿不强，经济活力仍显不足。M2、社会融资规模存量、贷款余额同比增速分别为11.8%、10.3%、11.1%，都保持在10%以上，反映出当前市场流动性维持合理充裕。

通胀方面，CPI同比涨幅收窄，疫情抑制核心CPI修复，显示终端需求偏弱。PPI如期转负且弱于市场预期，全球主要央行多数快节奏加息叠加海外通胀持续高位导致需求回落等因素拖累PPI。10月份，CPI同比上涨2.1%，弱于市场预期（2.4%），同比涨幅回落较大，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%。着眼结构，10月食品价格环比上涨0.1%。食品价格涨幅大幅回落主要是由于蔬菜、水果以及水产品大量上市，并且节后需求回落，果蔬和水产品价格均由涨转降。但是猪肉价格仍然大幅上涨，10月份猪肉价格环比上涨9.4%。主要原因是猪肉消费需求季节性回升，在猪肉价格上涨的预期下部分养殖户压栏惜售。PPI同比降幅为1.3%，环比回落0.1%，较上个月回落2.2个百分点。国际原油价格下行带动国内相关行业价格下降，其中石油相关行业价格继续下降。

生产端方面，10月PMI超预期下滑至接近前低，经济修复还不稳固。10月制造业PMI较前值回落0.9个百分点至48.7%，在疫情扰动下，今年制造业PMI“好一个月差两个月”的现象延续。在供需层面，10月份生产指数和新订单指数分别下滑1.9和1.7个百分点至49.6%和48.1%，制造业生产与市场需求景气度均有所回落。生产指数的下滑符合季节性规律，并且暂未跌破季节性下限;但新订单指数已经下滑至历史低位，需求收缩仍是国内经济面临的最大问题。

从PMI结构来看，分项指标的变化指向了制造业供需双弱、企业成本压力加剧、库存去化放缓、就业人员下降等问题，不过相对积极的信号也有，即10月份的物流运输较为通畅。

需求端方面：投资方面，1-10月固定资产投资累计同比增长5.8%，较1-9月小幅下滑0.1个百分点，略低于市场预期，基建和高端制造业投资表现较好，但也边际下滑，地产投资增速较大拖累。10月固定资产投资当月同比增长5.0%。拆分来看，房地产投资、制造业投资、广义基建投资单月同比增速分别比上月下滑5.08个、3.72个和3.60个百分点，地产投资构成了较大拖累，基建投资依然是最大支撑。消费方面，10月社零不及预期，线下消费场景待发力。10月社会消费品零售总额同比下滑-0.5%，分品类看，汽车消费大幅回落（较上月回落10.3个百分点），必需消费品类表现较为稳定（粮油、食品类同比8.3%；饮料类同比4.1%），石油受油价影响回落（较上月回落9.3百分点），可选消费品与房地产产业链表现不佳。进出口方面，10月出口增速延续8月以来的回落走势，进口增速2021年以来首度转负。出口2983.7亿美元，同比下降0.3%，较9月份大幅回落6个百分点;10月份进口2132.2亿美元，同比下降0.7%，较9月份回落1个百分点。实现贸易顺差值为851.5亿美元，较上月小幅走扩4.06亿美元，1-10月贸易顺差累计7277亿美元，较去年同期增加2172亿美元。随着出口增速放缓，出口环节产生的相关进口需求受到一定程度压制。同时，虽然多项稳增长政策落地促内需，但房地产持续低位运行并拖累投资增速，受疫情反复、居民收入增速放缓等多重因素影响，消费修复节奏偏慢仍较为低迷，内需不振下进口增速持续承压。

三、未来债市展望

货币政策方面，中国人民银行将于12月5日调降存款准备金率0.25个百分点。降准作为政策工具之一，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。四季度是巩固经济回稳向上的重要时点，狠抓政策落实。本次会议新增了四季度经济运行对全年经济的重要性等相关表述，明确当前是巩固经济修复基础的“关键时点”，预计年内稳增长政策将持续发力。会议提到后续将对前期的政策性、开发性金融工具“狠抓落实”，同时加快“重大项目加快资金支付和建设”，推动实物工作量形成的同时带动民间投资，并关注设备更新再贷款的发放情况，要求“加快设备购置和改造”，引导政策工具在实体经济中显现成效。在前期资金面紧张、央行三季度货币政策执行报告提出“警惕通胀压力”导致市场对于货币政策再度宽松操作的预期大大降温，仅一周后便提及降准确有一定程度的超预期。本次降准的驱动分别为流动性水位下行引起的流动性缺口、债券市场近期波动加大以及散点疫情冲击再度显现，降准既是用于补充流动性水位，也是促进债市预期稳定的手段，对冲散点疫情对经济的影响，“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。

财政政策方面，2022年，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为重心，狭义财政与广义财政轮番接力，高强度支出支撑基建高增速。收支情况来看，2022年财政收支大概率以“超支歉收”收官，2022年收入进度整体偏慢，预计全年收入增速大概率为负，低于年初预算的3.8%；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略低于年初预算的8.4%。上半年，狭义财政是基建发力的主角，预算内基建类支出增速持续加快。下半年，广义财政迎来高光时刻，接力狭义财政撑起基建高增长空间。无论是8000亿元政策性银行信贷、6000亿元政策性金融工具还是5000亿元专项债限额，均指向广义财政的积极发力。在广义财政支撑下，全年基建增速或达10%以上。2023年，预计财政维持积极基调不变，中央打开赤字空间，地方债务压力掣肘加杠杆空间，发力或向需求侧与居民端集中，基建稳增长仍依赖准财政资金。第一，财政基调上，预计2023年将持续积极，中央赤字空间或打开。第二，债务压力上，2023年地方政府受债务率警戒线的掣肘，加杠杆空间较为有限。第三，财政收支上，一般公共预算收入虽然显著改善，但是政府性基金预算或仍受到土地财政牵制。第四，发力方向上，财政政策或转向需求侧和居民端刺激。第五，2023年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍需准财政持续发力。一方面，在专项债难以继续大幅扩容背景下，我们预计2023年预算内资金对基建支持将减弱。另一方面，准财政举措余粮仍充足，政策性银行信贷、政策性金融工具等仍有加量空间，预计2023年政策性金融工具仍有增量空间，结合2022年政策性工具的持续杠杆作用，或可撬动的新增基建投资规模2万亿元左右。

信贷投放方面，2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。本次和上次会议参会机构对比，可能显示政策性开放性银行今年信贷任务基本完成，后续稳信贷需要国有大行和股份制银行更多发力：上次信贷座谈会召开日期为2022年8月22日，7、8、9三个月信贷增量增速分别为-37.13%、2.46%和48.80%。本次会议时间为11月21日，距离上次会议正好一个季度，10月份信贷增量增速为-25.54%，体现当前信贷背景与8月份会议类似。本次会议召开机构为人民银行和银保监会，上次为人民银行召开（银保监会参会）。本次会议参会银行为各国有银行、邮储银行和各股份制银行（共18家），上次会议参会银行有国开行、农发行、四大行和邮储银行（共7家）。本次座谈会更加强调稳定地产领域融资，是近期显性稳地产政策延续，将有助于稳定房地产企业融资现金流，降低未来地产风险无序暴露的概率，缓和市场对银行对公地产不良过度悲观预期。目前疫情管控优化，稳地产政策加码，虽然进程可能有波折，但经济复苏是大的趋势，实体流动性循环将逐步改善，建议保持积极关注。

地产政策方面，近期针对房企资金面的各类政策的密集出台，并且部委之间协调力度较大，反映了中央层面对于房企资金链压力的关注度和希望化解地产资金链风险的目标导向，后续供给端的政策执行有望密集出现。11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称《通知》），内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面，提出16条具体举措。“稳定优质房企开发贷资金投放、中债提供增信债券融资、保函置换预售资金监管”等政策对于增加优质房企流动性水平、切断房企风险传染链条有一定帮助，贷款展期也为了企业集中资金应对债券偿付提供了可能，市场也已经给予积极反馈。不过未出险房企信用风险是否还会继续暴露以及利差修复情绪仍取决于销售回款和融资恢复程度的两大主线，一是政策的实际执行力度，比如政策基本都提到“市场化、法制化原则”和“优质房企合作”，以银行为主的金融机构仍有可能无法快速提升风险偏好，最终融资受益的可能仍然集中于资金压力不大、信用风险可控主体。虽然近日授信和意向授信支持新闻较多，但授信到实际放款还有较大距离，最终到达企业资金规模仍有待观察；二是销售作为房企自身造血最主要的来源，也是企业信用基本面的最终决定性因素，如果销售有明显好转，才可能提高金融机构的准入下限，预售资金的释放也相对更好执行。销售和预售资金释放目前尚未有明显好转，仍然会对金融政策和市场表现形成掣肘。同时，对于个券的研究，还需配合债券到期压力的观察，《通知》明确支持银行贷款、信托贷款合理展期，对于债券仍有一定保护态度，换言之债券的到期量对企业即时流动性压力会有更为重要的影响。综合来看，我们认为《通知》等近期一系列政策的出台有助于扭转此前过度悲观的市场情绪，短期内境内外地产债估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。

海外方面，11月23日公布的11月议息会议纪要有两点关键信息，一是大多数美联储官员希望不久后开始放慢加息步伐；二是诸多官员判断终端利率会比此前会议预期的更高。本次会议展望：一、对于短期通胀依然持相对谨慎的判断，认为自去年年中以来推高通胀的因素——最明显的是强劲的工资增长和供应限制对价格的影响——将比之前认为的持续更长时间。值得注意的是，与会官员指出，长期通胀预期是影响通胀行为的重要因素，并强调联储正在进行的货币政策紧缩对确保这些预期稳定至关重要。多位与会官员担心通胀保持在远高2%目标的时间越长，长期通胀预期失控的风险就越大，而这将使实现通胀和就业法定目标的成本大大增加。展望中首次明确关注经济衰退风险。二、认为美国经济有在2023年某个时段进入衰退的可能，而且几乎可以当作一种基准情形，2024年的经济可能较预估继续下修，2025年可能会继续低于潜在增长水平。与会官员也认为，消费者支出的增长最近有所放缓；较高的抵押贷款利率明显抑制了住房活动；商业投资因金融条件趋紧而受到拖累。国外经济放缓加上美元走强，可能会对美国出口部门造成压力。劳动力市场的不平衡将逐渐减少，失业率可能会低位有所上升。不过与会官员同时指出一段低于趋势的实际GDP增长期将有助于使总供给和总需求达到更好的平衡，降低通胀压力，并为实现价格和就业目标奠定基础。整体而言，纪要表现出来的关于通胀的担忧是市场隐含信息；对于经济活动放缓的关注、对于后续加息步伐放慢的姿态这些信息背后的政策研讨也得到了一个披露。市场整体理解为对前期略偏鸽信息的再次确认。

物价方面，按照彭博最新的宏观中长期前景POLL（11月15日-11月21日，69家机构有效回复），虽然疫情对中国经济的影响仍在持续，市场对中国经济中长前景预期已呈现拐点，认为经济缓慢回升将是不变趋势。从对未来4季度的预期变化看，市场整体预期平稳，且其中或有所改善。目前市场对中国经济的整体信心虽然低迷，但正处逐渐恢复中。对于明后年走势，相对于海外的普遍回落，中国经济回升是市场共识，中国经济将再度成为全球经济亮点。对物价前景的预期仍保持平稳，大概率为CPI低迷、PPI保持下行的趋势。

债市方面，债市的关注点，可能仍在政策预期和实际基本面之间摇摆，但资金面宽松的状态下，这种摇摆带来利率波动幅度受到约束。债市情绪有望修复，再度出现大幅超调的概率有所下降。11月25日，中国人民银行发布将于12月5日降准0.25个百分点，意在保流动性合理充裕，债市情绪有望修复，或可关注中短端期限。

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