2022年10月债市回顾和展望

一、债市回顾

2022年10月市场资金利率边际收紧但整体仍偏宽松，债市行情先后受配置力量、汇率贬值以及抢跑交易的驱动，走出了反“N”型，债市呈现上涨行情。10月PMI较9月回落0.9个百分点至49.2%，再度降至景气度荣枯线下，制造业产需均走弱，服务业活力减弱，建筑业扩张步伐放缓，显示经济修复还不稳固。10月财政存款季节性增加的同时，央行资金投放规模有限，未能形成有效对冲，导致资金收紧。利率债收益率先下后上再下，长端上行幅度基本和短端持平。利率债方面，10月上旬，长短端利率均降。节后资金面充裕，短债利率下行；长债方面，9月社融增速超预期、国内疫情多地散发、疫情防控坚持“动态清零”、海外地缘政治冲突不确定性仍大、国内通胀压力较小，多重因素作用下长端利率下行。10月中旬，重要会议召开，经济数据以及进出口数据均未如期公布，增量信息有限导致债市观望情绪较浓，央行等量平价续作MLF，资金面保持均衡偏松，10年期国债收益率震荡上行。10月下旬，长短端利率均下行。短债方面，受税期扰动因素影响，资金面边际收敛，短债利率先小幅上行；月末税期结束叠加央行加大逆回购投放力度，资金面转松，短债利率明显回落。长债方面，24日公布的9月经济数据显示经济弱复苏延续，当天10年国债利率小幅下行。10月一级市场国债发行量环比下降，地方债发行量均环比增加，全国共新增国债7872亿元，新增地方债券6687亿元。10月1年期MLF利率维持2.75%，LPR1年期/5年期分别维持在3.65%与4.30%。10月债市利率先下后上再下，1年国债下行12bp至1.73%，10年国债下行12bp至2.64%，10年国开下行16bp至2.77%，30年国债下行11bp至3.07%；从期限利差来看，10月利差扩大1bp至91bp；整体来看，二级市场收益率整体小幅下行，长端下行幅度和短端基本持平，国债、国开债期限利差小幅走阔。

信用债方面，10月收益率大多下行，中长久期表现优于短久期，信用债市场表现出典型的牛市尾期的特征。10月不同期限的中短期票据收益率曲线走势整体下行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行13bp、7bp、11bp至2.54%、2.76%、2.91%。从信用利差看，信用利差较上月表现分化。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别较上月-3bp、+4bp、-1bp至25bp、47bp、62bp。整体来看，中短融、企业债、城投债到期收益率以下行为主，3Y、5Y城投债信用利差被动走阔为主，但仍处于历史低位；10月，旭辉集团股份有限公司发行的港币可转债违约、吴亚军卸任龙湖集团控股有限公司董事长等负面事件对地产债产生冲击，多数民营房企的信用利差走扩幅度较大。产业债期限利差小幅走阔，城投债期限利差多数收窄，而评级利差大多走阔。

二、宏观数据分析

从资金面来看，10月资金面维持较宽松，但边际收紧，资金利率较上月呈现上行的趋势。10月质押式回购月加权平均利率R001为1.40%，较上月上升4bp，R007为1.90%，较上月上升23bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.33%和1.65%，DR001较上月上升3bp，DR007较上月上升5bp；R007与DR007利差走阔18bp至25bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为47400.08亿元和5328.52亿元，R001资金成交量环比有所下降，R007资金成交量环比有所上升。10月央行逆回购投放9590亿元、逆回购到期10170亿元，MLF投放5000亿元、到期5000亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金580亿元。

社融方面，9月社融增量与结构均超预期，主要推动分项是贷款、委托贷款。社会融资规模增量3.53万亿元，同比多增6245亿元，连续第二个月超预期。社融规模存量为340.65万亿元，同比增10.60%。结构上来看，人民币贷款、委托贷款、信托贷款为社融增量的主要贡献力量，企业债、政府债券对社融增量形成拖累，未贴现票据较上月大幅减少，新增社融结构改善明显。人民币贷款新增2.57万亿元，同比多增7964亿元，委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元；信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元；未贴现票据新增134亿元，同比多增120亿元。9月居民新增短期贷款3038亿元，同比少增181亿元；居民中长期贷款新增3456亿元，同比少增1211亿元，反映居民消费和投资需求仍显疲弱，但边际来看，居民中长期借款自今年5月以来已连续5个月呈新增状态，且新增量边际改善，一定程度上反映地产销售跌幅有所收窄，这与2022年9月份30个大中城市地产销售数据同比跌幅收窄相印证。企业中长期借款新增13488亿元，同比多增6540亿元，中长期贷款改善明显，实体融资需求有所恢复，经济呈现修复态势。货币供应量方面，M1当月减少105亿元，同比增速6.4%，M2当月新增3.15万亿元，同比增速12.1%。M2和M1剪刀差仍维持相对高位，但边际有所减少，说明资金留置于银行间现象相对明显但边际有所改善。M2增速自5月以来超过社融增速，反映资金供大于求，资金面维持相对宽松，资金价格下行，这与银行间资金利率维持相对低位相印证。

通胀方面，CPI低于市场普遍预期，核心CPI超预期下行，显示消费需求仍弱。PPI同比继续下行，主因国际原油价格下行带动国内相关行业价格的下降。9月CPI同比上涨2.8%，食品项为主要支撑项，同比增8.8%，较前月大幅抬升2.7个百分点。核心CPI为主要拖累项，同比仅增0.6%，较上月下降0.2个百分点。受节假日和低基数影响，猪肉项CPI同比增36%，较前月大幅抬升13.6个百分点。PPI同比上涨0.9%，较前月回落1.4个百分点，PPI环比增速降低0.1%，涨幅较前月回落1.1个百分点，全球大宗商品价格四季度将持续承压。

生产端方面，9月PMI重回扩张区间，供需两端均回升但弱于6月。9月制造业PMI回升0.7个百分点至50.1%，自7月以来重回荣枯线以上，生产端好于需求端，其中生产指数回升1.7个百分点至51.5%，新订单指数回升0.6个百分点至49.8%。9月制造业PMI回暖主要有两点原因：一是以基建为代表的稳增长政策落地生效；二是高温等自然灾害对经济的影响减弱。9月疫情对制造业影响有限，但是部分旅游地区疫情对消费打击较大，服务业指数跌至荣枯线以下。

三季度GDP同比增长3.9%，略高于市场预期，工业生产、投资反弹，服务业、出口和零售放缓。需求端方面：投资方面，1-9月固定资产投资累计同比增长5.9%，较前月加快0.1个百分点，基建和制造业投资增速维持较高位，地产投资增速跌幅收窄。9月固定资产投资当月同比增长6.6%，继续创4月以来最高。拆分来看，基建投资当月同比增长16.3%，创今年以来的新高，制造业投资增长10.7%，地产投资同比下降12.1%，基建和制造业投资增速分别加快0.9、0.1个百分点，地产投资跌幅收窄1.7个百分点。消费方面，9月社会消费品零售额不及预期，餐饮增速转负为主要拖累。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，其中餐饮拖累零售同比0.2个百分点，而上月为拉动0.8个百分点，汽车从上月的拉动2.0个百分点放缓至1.8个百分点。进出口方面，我国出口略低于预期，进口基本持平，本月贸易顺差规模仍维持高位。9月我国进出口总值5607.7亿美元，同比增长3.4%。其中，出口3227.6亿美元，同比增长5.7%，预期增5.8%;进口2380.1亿美元，同比增长0.3%，预期增1.3%;贸易顺差847.4亿美元，同比增长24.5%。9月的进口数据进一步显示我国的对外依存度在降低，由于全球高通胀叠加海外加息潮，海外产能受限，地缘政治干扰下我国对外依存度在逐渐降低，尽管我国内需呈现弱复苏的状态，但是或并不会体现在对进口的拉动上。

三、未来债市展望

货币政策方面，宏观经济转入回稳向上过程，预计四季度货币政策或维持宽而不溢状态，兼顾好内外平衡尤其是防控好金融风险。10月24日最新数据公布，三季度GDP同比增速达到3.9%，较上季度大幅回升3.5个百分点，高于市场预期。各项金融数据也凸显了宏观调控政策效果，给实体经济的资金支持保持了较大力度。今年前三季度，社会融资规模增量累计达27.77万亿元，比上年同期多3.01万亿元，人民币贷款增加18.08万亿元，同比多增1.36万亿元；9月份，人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8108亿元。其中，企业贷款同比多增9370亿元（企业中长期贷款同比大幅多增6540亿元）。展望四季度，近期决策层出台的一系列稳经济接续政策仍把基建投资作为重点，再加上四季度可能提前发行一部分明年专项债，基建或继续保持相对较快增长。此外，房地产市场有望弱企稳，近期政策正从需求端和供给端双向发力，特别是政策性银行保交楼专项借款的推出，推动竣工速度明显加快，这将有助于稳定市场信心。10月17日央行等量续作5000亿元MLF，并没有降准置换操作也没有延续前两个月缩量续作，体现了货币政策在内部经济逐步修复与外部货币政策收紧的复杂环境中维持稳健谨慎操作的基调。并且数据显示，11月和12月将到期MLF分别为1万亿元和5000亿元；2023年1月，MLF将有7000亿元到期。面对巨额MLF到期，市场对用降准置换部分到期MLF操作的讨论逐渐增多。

财政政策方面，国内PMI持续在荣枯线附近波动，表明经济复苏基础尚不牢固，亟需货币和财政政策发力。但在美联储鹰派加息缩表背景下，我国货币政策进一步宽松空间相当有限，后续财政政策或也需要进一步承担起稳经济的责任。具体来看，由于地方财政收支较为困难，后续财政政策或以中央政府发力为主，在国家层面推出增量政策，创造加杠杆的条件。中央财政或有可能进一步加大对赤字率和杠杆率的容忍度，继续扩大财政支出力度。未来，相关部门或在固定资产投资领域继续挖掘优质项目，加大对重大项目的财政支持。此外，中央财政或将政策重心向居民部门倾斜，改善居民收入，促进消费回暖。

信贷投放方面，9月29日，中国人民银行货币政策委员会2022年第三季度（总第98次）例会延续了“三重压力”的判断，稳增长仍然是首要目标，并且新增多处措辞、发力稳信贷，在地产基建等多方面有重要陈述。稳信贷政策储备充裕，且仍有加力空间。如果信贷能够持续恢复，驱动经济回暖，央行可以借此兼顾“内外平衡”，外汇市场上人民币贬值压力也会得到缓解。6月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，在以上的资金支持中，5000亿元专项债可能集中于10月发行；2000亿元的保交楼专项借款第一笔在9月23日向沈阳支付，预计剩余大部分仍将在4季度支付；政策性金融工具中有3000亿元和2000亿元的设备更新再贷款大概率也将集中于4季度发放。四季度可能剩余的资金支持额度可能仍然超过1万亿元，即使不考虑其他配套资金，这笔资金相当于去年4季度新增社融的15%。由于疫情的不确定性和地产的下行压力仍在，经济尚未出现明确的改善信号。在中美利差扩大的背景下，今年外资在减持人民币资产，并造成了一定程度的资本外流。松货币、稳信贷或能一定能程度上起到促进经济修复的作用，外汇市场上人民币的贬值压力也可能缓解。

地产政策方面，多部委出台政策，或对于稳定地产预期能起到一定积极作用。2022年9月末，多部委合作出台诸项政策包括公积金贷款降息、财政个税优惠、降低贷款利率下限、新增地产企业融资等。通常而言，筹资性现金流收缩趋势下，依靠缩减支出、资产处理等手段获得的正向经营性、投资性现金流来做资金平衡在所难免，但是保交付要求限制着房地产企业的资金平衡性的腾挪余地，当经营支出/资本支出刚性要大于债务偿还刚性，即出现金融债权人为经营债权人劣后的局面，或可以认为，当前在全国部分城市断贷断供、地产烂尾解决方案尚未形成统一结论之前，保交付、保行业依然要重于保企业。

海外方面，周期回落，通胀见顶。全球经济周期的向下似乎已成为确定性的必然，市场更多担忧的是下行的幅度。虽然有英国央行在养老金危机下临时性的量化宽松，但是截至10月初全球央行货币政策仍表现为净收紧的状态，且这种状态并没有发生方向性的转变。展望未来，总需求的收缩预计仍将主导着市场的运行方向。美联储货币政策的收紧背后是美国双赤字的进一步收敛风险，这将引起全球总需求的回落，对于生产型经济体表现为国际收支账户的收缩。而供给通胀预期驱动的货币政策收紧和需求回落状态下的通胀缓和并存，实际利率进入到被动回升的阶段。尽管美国8月份通胀同比走势依然超预期（8月美国CPI通胀8.3%，预期8.1%，较7月回落0.2个百分点），9月份也继续回落，但同样面临核心CPI继续增长的问题。短期内通胀问题仍是主轴，美联储维持偏鹰派货币政策状态仍是较大概率事件。

物价方面，9月，我国CPI同比回升至2.8%，环比读数亦由降转升，主要受到猪肉、鲜菜等食品项价格上涨的带动。但从非食品项的角度来看，核心CPI同比持续回落至0.6%，环比持平表现亦明显弱于历史季节性水平，受到旅游、租赁房房租等分项价格下降的拖累。后续猪肉价格虽仍有上涨空间，但年内CPI或难有“破3”压力。PPI环比下行态势明显趋缓，或从价格层面揭示出我国部分行业需求已经出现了明显的边际修复。后续伴随着基建投资项目逐步实施、原油价格中枢上移、动力煤价格偏强运行，PPI环比或将开始企稳回升。

此外，二十大报告关于经济的中长期主线我们总结了以下几个方面，也将在中长期持续影响经济和社会走向。（1）中国式现代化。报告阐述了中国式现代化的本质要求。全面建成社会主义现代化强国战略安排分两步走：从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局的关键时期。（2）社会主义现代化国家的首要任务是高质量发展。高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。（3）发展的着力点放在实体经济上。要构建高水平社会主义市场经济体制，毫不动摇巩固和发展公有制经济。建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。（4）科技自立自强。教育优先发展、科技自立自强、人才引领驱动。完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制。加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自立自强。（5）发展与安全。首先是粮食安全，全面推进乡村振兴。全方位夯实粮食安全根基，牢牢守住十八亿亩耕地红线，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。社会稳定是国家强盛的前提。（6）分配制度和社会保障体系。坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，坚持多劳多得，鼓励勤劳致富，增加低收入者收入，扩大中等收入群体。（7）绿色发展。推进美丽中国建设，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系。

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