一、债市回顾

9月市场资金利率出现阶段性收敛但整体仍宽松，人民币汇率出现一轮较快贬值，地产政策落地。9月PMI较8月上升0.7个百分点至50.1%，上至枯荣线以上，建筑业仍表现较好，服务业和出口有明显下滑，显示稳增长基础仍不稳固。9月末受跨季影响，资金利率波动较大，但央行逆回购投放量明显增加，缓解了资金波动幅度，利率债收益率整体陡峭化上行，长端上行幅度大于短端。利率债方面，9月30日10年国债收益率较8月18日的低点上行了18bp至2.76%，当前长端利率可能已经处于区间的相对高点。9月受美元强势的影响，年底前人民币兑美元仍有被动贬值势头，近期央行先后动用下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率等手段，释放稳汇率信号。稳汇率诉求下，人民币贬值压力会对货币政策工具的选择和宽松节奏造成一定影响，债市逆风环境可能还将延续。9月末最后一周，央行继续加大跨季资金投放缓解跨季资金面趋紧局面，MLF平价缩量续作。9月末央行推出稳房产政策，9月29日，人民银行、银保监会发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。同时中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出后续将发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。9月一级市场国债与地方债发行量均环比下降，全国共新增国债9059亿元，新增地方债券3011亿元。9月1年期MLF利率维持2.75%，LPR1年期/5年期分别维持在3.65%与4.30%。9月债市利率整体上升，1年国债上升11bp至1.85%，10年国债上升14bp至2.76%，10年国开上升13bp至2.93%，30年国债上升6bp至3.18%；从期限利差来看，9月利差扩大2bp至90bp；整体来看，二级市场收益率整体小幅上行，长端上行幅度大于短端，国债、国开债期限利差小幅走阔。

信用债方面，9月收益率走势分化，短端收益率上行，长端收益率下行，中短久期信用利差多数走阔，5年期信用利差继续压缩。9月不同期限的中短期票据收益率曲线走势出现分化，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行5bp、6bp、5bp至2.67%、2.83%、3.02%。从信用利差看，信用利差较上月整体变化不大。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差仍维持在28bp、43bp、63bp。整体来看，中短融、企业债、城投债到期收益率均上行，1Y、3Y各评级产业债和城投债信用利差走阔为主，5Y信用利差或被动压缩。产业债期限利差小幅走阔，城投债期限利差小幅收窄，等级利差小幅收窄。

二、宏观数据分析

从资金面来看，9月资金面维持宽松，但边际收紧，资金利率较上月呈现逐步上行的趋势。9月质押式回购月加权平均利率R001为1.36%，较上月上升16bp，R007为1.67%，较上月上升10bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.30%和1.60%，DR001较上月上升18bp，DR007较上月上升18bp；R007与DR007利差收窄8bp至7bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为54175.10亿元和4722.94亿元，日均隔夜资金成交量环比有所下降。9月央行逆回购投放10000亿元、逆回购到期420亿元，MLF投放4000亿元、到期6000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金7580亿元。

社融方面，8月信贷略低于预期、结构延续分化，新增社融略高于预期、但同比延续少增，本质上还是内需不足、信心不足，地产和疫情是大扰动；利多因素上看，基建融资改善的趋势比较明显。具体来看，新增信贷1.25万亿、略低于市场预期。其中，居民短贷转正、指向消费可能边际好转，企业中长贷重回多增、基建相关融资应是主要拉动，按揭贷款仍延续少增、指向地产压力仍大。新增社融2.43万亿，连续两月同比少增，社融增速也回落至10.5%，政府债券同比大幅少增是主要拖累。M1再度回落，与同期BCI投资前瞻指数、企业债券融资等数据一致，反映企业信心仍不足。

通胀方面， 猪肉、蔬价涨幅收窄，油价下行等综合作用下，8月通胀超预期下行。8月CPI同比2.5%，低于预期2.8%和前值2.7%；环比由上涨0.5%转为下降0.1%，创近10年同期新低，主因猪肉、蔬价涨幅收窄，油价下行；核心CPI同比持平。8月PPI同比2.3%，低于预期3.0%和前值4.2%，主因油价、有色等大宗回落超预期；环比跌幅收窄0.1个百分点至1.2%，续创历史同期新低。

生产端方面，8月制造业PMI回稳，过半行业景气水平有所改善，但市场需求不足问题还需高度重视。随着国内产业链供应链不断恢复，制造业生产环境持续改善，8月份制造业PMI实现小幅上升，数值上回升至49.4%，在调查的21个行业中，有12个行业PMI较上月上升。与此同时，市场需求不足问题还需高度重视。8月，制造业新订单指数为49.2%，高于上月0.7个百分点，但仍处于收缩区间。

需求端方面：8月经济数据整体改善，与稳增长措施逐步落实产生效果有关。投资方面，8月先后出台LPR调降和19项宽信用接续政策，制造业和基建投资出现阶段性反弹。基建投资增速同比较7月明显提高，3000亿政策性开发性金融工具、3.45万亿新增专项债额度使用，均推动了基建增速大幅反弹。制造业投资增速再度回升至10.6%，或由于银行贷款等政策资源对制造业产能扩张的支撑作用较强。8月地产投资同比下降13.8%，因城施策基调下各地陆续出台的各项供需放松政策效果仍不明显。消费方面，低基数下，居民消费增速大幅反弹。8月社零消费同比增速回升至5.4%，考虑到8月疫情影响仍有反复，居民消费倾向短期内相对稳定，增速反弹和去年低基数有较大关系。特别是餐饮消费，去年8月增速为-4.5%，结合8月服务业生产指数同比增长1.8%的表现看，线下接触类消费场景改善可能并不明显。进出口方面，外需转弱情况下，出口增速出现回落，内需拖累下进口延续不及预期。8月出口同比增7.1%，明显不及预期和前值，原因或为外需走弱、出口价格回落、基数回升，此外，国内疫情反复也是扰动因素。内需走弱、能源进口下降仍是8月进口延续不及预期的主要原因。

总体来看，我国当前经济周期缺乏亮点，政策效果显现仍不充分，放贷利率下降但居民意愿提升有限、出口下行和工业企业利润下滑可能加剧负面展望，核心经济问题仍是预期较弱。从库存周期看，宏观需求较弱条件下，微观企业应收仍有向下趋势，表现为主动去库存；从设备投资周期看，制造业投资增速年初小高峰后，直到8月才再次接近年内高点；金融周期来看，企业、居民融资需求仍偏弱，年内余下月份社融信贷大致平稳增长。

三、未来债市展望

货币政策方面，央行近期连续缩量续作MLF，叠加海外货币政策收紧对我国形成一定程度制约，人民币汇率破7，贬值压力加大，预计年内资金面或将从宽松走向边际收敛。9月15日央行平价缩量开展了4000亿元MLF操作，净回笼2000亿元，M2增速继续提升，维持高位，市场流动性仍然充裕，MLF缩量后，市场对于本月LPR保持不变已有预期。9月20日央行公布LPR报价利率后，1年期（3.65%）、5年及以上期限（4.30%）均与上期持平。随着商业银行负债成本在9月稳中有降，LPR在10月或11月下调的可能性仍存。9月,包括美联储在内，英国、日本、瑞典等数十家央行公布最新的货币政策，多数仍进行较大幅度的加息来控制高企的通胀。国内物价指数温和可控，经济处于恢复阶段，就业压力较大，政策重心仍偏向于稳信贷、稳增长，推动经济重回正轨。基于国内经济保持弱复苏，货币政策或仍需保持灵活适度，后续LPR利率仍有调降空间。

财政政策方面，存量的积极政策与财政资金消化仍然需要时间，更多增量政策需依赖政策性银行的准财政职能发力。9月国常会提出用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，因此至今年底全年发行新增专项债或达4.2万亿元左右。8月23日国常会再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，2022全年发行政策性开发性金融额度总计超1.4万亿元，配合专项债拉动基建。2022年以来，除4-5月受疫情大范围影响外，基建投资基本保持了较高的增速，但基建投资增速与物量指标出现了较大背离，其原因或与7-8月高温天气和疫情扰动等影响，开工进度不畅有关。预计在9月、10月气温下降、疫情稳定后，基建投资或能更快形成实物工作量，助力资金进入实体经济循环。

从信贷投放来看，政策端继续支持，企业信贷结构或逐步优化。由于上半年的存量政策逐步落地，8月信贷逐步好转，地产刺激政策效果也开始显现拉动居民端贷款。尽管9月LPR不变，但金融支持实体经济力度不减，国内实体经济贷款利率创历史低位，金融部门也在积极调降金融服务费，以期对实体经济薄弱环节、制造业、绿色发展、重点项目和新兴领域提供支持。此外，预计随着“保交楼”逐步实施，房地产市场也存在一定企稳可能性，各地区仍可因城施策调整LPR加点，适时促进房地产市场复苏。

地产政策方面，9月土地成交仍走低，反弹仍待时机，房地产市场企稳仍需时间。9月来看，100大中城市成交土地占地面积呈现波动下行，与此同时成交土地溢价率也长期在低位徘徊，市场热度仍未完全恢复。综合考虑今年1-8月全国房地产开发投资增速同比下降7.4%，住宅投资同比下降6.9%，整个行业销售恢复仍疲软。前期拿地补库存的不足，叠加房企融资收缩，保交楼要求下，新开发或持续面临资金紧张问题。预计各地仍将继续出台一定程度的放松政策，更好满足刚需和改善性购房需求。例如，苏州、无锡降低首付比例，廊坊取消限购、限售等。

海外方面，美国8月通胀高于预期，年内连续加息使美元走强，国内市场或有情绪面影响。美国8月CPI环比上涨0.1%，同比上涨8.3%。在汽油价格继续下行的背景下，8月CPI环比仍回弹0.1%，也表明美国通货膨胀的压力依然紧绷。美国高通胀延续，经济放缓中有韧性，美联储“鹰”派态度强化，预计11月仍有可能加息75BP。国内维持偏宽货币政策，中美利差倒挂加大，加之美元走强，人民币再次承压走贬，从近期央行应对人民币贬值的调降外汇存款准备金率至6%、上调外汇风险准备金率至20%等操作来看，央行在控汇率风险方面仍有空间，且随着疫情防控压力减轻，美元兑人民币可能逐步趋稳。因此短期内汇率急贬或对股市情绪产生负面影响，但对债市来说影响不大。

物价方面，输入性通胀让位于内生结构性通胀，央行政策走在市场之前。《二季度货政执行报告》指出中国未来结构性通胀的三个压力来源：疫后需求修复，猪周期启动，上游能源价格向下游传导。预计今年下半年我国 CPI 运行中枢较上半年有所抬升，部份月份涨幅可能阶段性突破 3%，结构性通胀压力加大。紧接“警惕结构性通胀”表述之后，央行提到“坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币”，也反应在了近两月连续缩量续作MLF上。提前筹备货币政策，为后续“可能阶段性反弹”的通胀做出充分准备。此外，稳物价工作以及内需修复不及预期可能对通胀形成压制，主要体现为核心CPI增速相对疲弱。

债市方面，1）利率债：三季度以来，收益率整体下行，主要受地产下行、政策利率下调的影响。向后看，利率预计呈现上行有顶、下行有底的震荡格局。从利多因素来看，目前经济修复的不确定性仍强，货币政策仍需维持稳中偏宽，资金利率处于低位，且机构配置力量较强，使得利率即便上行幅度也可控。但随着中美货币政策的分化加剧，中美短端利差倒挂幅度扩大，带来一定资本外流、汇率贬值压力，资金利率可能缓慢向政策利率收敛，使得利率下行空间受限。预计债券收益率短期内在低位徘徊，延续震荡走势。

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