一、7月债市回顾

7月是传统生产淡季，叠加内外需疲弱、房地产断供事件影响，7月PMI数据下滑至枯荣线以下，低于市场预期。财政地产未有超预期政策，市场宽松预期维持，债市低位震荡格局还未被打破。信用债收益率整体下行，短端下行幅度大于长端。利率债方面，7月国内疫情反复，经济数据显示国内经济仍处于疫后复苏阶段，MLF连续4月等额续作，宏观流动性保持充裕。7月份政治局会议表明，下半年要做好防疫，优先稳住就业和通胀，政策的重心在需求侧。财政地产都没有超预期政策，债市还未打破震荡格局，利率低位震荡的时间可能更长。7月一级市场国债发行量环比大幅增加，地方债发行环比大幅下降，全国共新增国债10535.80亿元，新增地方债券4063.09亿元。7月1年期MLF利率维持2.85%不变，LPR1年期/5年期较上月持平，分别为3.70%，4.45%。7月债市利率小幅下降，1年国债下降9bp至1.86%，10年国债下降6bp至2.77%，10年国开下降12bp至2.93%，30年国债下降5bp至3.24%；从期限利差来看，7月利差走阔4bp至91bp；整体来看，二级市场收益率整体下行，短端下行幅度大于长端，国债、国开债期限利差整体走阔。

信用债方面，7月收益率集体下行，信用利差主动收窄。7月各评级的中短期票据收益率曲线整体下行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下降26bp、24bp、18bp至2.69%、2.88%、3.13%。从信用利差看，信用债整体下行幅度高于同期限利率债，信用利差有所收窄。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别下降10bp、8bp、2bp至24bp、43bp、68bp。整体来看，中短融、企业债、城投债到期收益率均下行，产业债、城投债信用利差均小幅收窄，城投债中低等级品种利差变动幅度更大。城投债和产业债期限利差集体走阔，等级利差多数收窄。

二、7月债市分析

从资金面来看，7月资金面持续宽松，资金利率大幅下降。7月质押式回购月加权平均利率R001为1.29%，较上月下降23bp，R007为1.67%，较上月下降26bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.21%和1.56%，DR001较上月下降23bp，DR007较上月下降16bp；R007与DR007利差收窄10bp至11bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为55897.43亿元和5737.79亿元，日均隔夜资金成交量环比有所上升。7月央行逆回购投放840亿元、逆回购到期5180亿元，MLF投放1000亿元、到期1000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金-4340亿元。

社融方面，7月社融总量明显回落，信贷结构再度转弱，且居民端弱于企业端，中长期弱于短期。社会融资规模增量7561亿元，同比少增3191亿元，社融规模存量为334.90万亿元，同比增10.70%，比上月末低0.1个百分点。主要拖累项是人民币贷款、企业债券和外币贷款。新增人民币贷款6790亿元，同比少增4010亿元。结构上来看，居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元，企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元，中长期贷款同比大幅少增4908亿元，同比逆转前月多增局面，地产风波抑制居民购房需求，消费需求仍受疫情制约，企业盈利能力下滑，内外需同时走弱的可能性降低了企业资本开支意愿；票据冲量诉求增加，同比多增1365亿元，新增规模明显超季节性。货币供应量方面，M2持续增长，主要受企业和居民超额储蓄高企影响和财政存款同比少增提振。7月M2同比自11.4%大幅上升至12.0%，M1同比由5.8%增至6.7%。7月M1-M2累计同比增速由-5.6%上升至-5.3%，剪刀差继续收窄。

通胀方面， CPI小幅上涨，略低于市场普遍预期，核心CPI同比涨幅再下降，显示消费需求仍弱。PPI同比和环比均持续回落，主要由于国内油价跌幅超预期。7月CPI同比上涨2.7%，较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.5%，较上月扩大0.5个百分点，食品价格是主要带动因素，猪肉价格和鲜菜价格环比均显著上行。PPI同比上涨4.2%，涨幅回落1.9个百分点，PPI环比增速降至-1.3%，涨幅回落1.3个百分点，生产资料跌幅扩大是主要拖累。

生产端方面，7月PMI指数重返收缩区间，供需两端回落。7月制造业PMI为49.0%，环比降1.2个百分点。其中纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高能耗产业PMI持续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是造成7月制造业景气度回落的重要原因之一。生产指数和新订单指数为49.8%和48.5%、分别较上月下降3个百分点和下降1.9个百分点，内外需求支撑减弱，经济恢复基础尚需夯实。

需求端方面：投资方面，1-7月固定资产投资累计同比增长低于预期，地产投资弱、基建和制造业投资强的局面仍在继续。1-7月份，城镇固定资产投资同比增速为5.7%，投资增速较1-6月回落0.4个百分点。分领域来看，基建投资累计同比增长7.4%，较1-6月回升0.3个百分点。制造业投资累计同比增长9.90%，较1-6月回落0.5个百分点。地产投资累计同比下降6.40 %，较1-6月回落1.0个百分点。消费方面，7月社零增速回落，新一轮疫情冲击可能尚未完全体现。7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月增速小幅下降0.4个百分点。进出口方面，出口和顺差连续超预期，受弱内需拖累，进口持续疲软。7月出口超预期同比增长18%，较前值上升0.1个百分点。一方面，在海外能源危机导致成本上升的背景下，我国能源价格和劳动力成本较低的优势凸显，制造业具有相对优势；另一方面，多元化的贸易结构在一定程度上对冲了部分经济体外需回落的影响。7月进口金额同比增长2.3%。增速较上月有所抬升但仍不及预期，主要原因为内需修复放缓，海外大宗商品价格高位抑制进口需求。

三、未来债市展望

货币政策方面，宽松仍然是主基调，但央行更加重视货币宽松的“性价比”，政策利率向市场利率靠近，结构性货币政策的重要性凸显。8月10日，央行发布2季度货币政策执行报告提出许多新提法：央行继续强调“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；坚持不搞大水漫灌，不超发货币”，新增“三个兼顾”；此外，明确指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”。当前政策利率曲线仍大幅高于银行间资金利率，从而为避免央行提供流动性的成本与银行间借贷成本倒挂，而需要在引导银行间资金利率止跌趋稳的同时进行政策利率曲线的小幅下移（8月15日MLF利率、7天逆回购利率分别下调10BP至 2.75%和 2.00%），以实现相互收敛。此后，8月22日，LPR1年期和5年及以上期限分别调降5bp、15bp，更是反映了监管高层对于地产、汇率、基建、银行负担等多方面的平衡考虑。此外，在以我为主、内外均衡的目标之下，结构性货币政策性价比更高。在美联储加息周期下，我国价格型总量宽松货币政策制约长期存在，结构性货币政策的重要性再次凸显。二季度报告中增加了结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针，并要做到“发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用”。预计后续随着各项再贷款额度的成功下达，央行将兑现“做加法”的表述，对基建等重点领域提供增量结构性支持。

财政政策方面，存量的积极政策与财政资金消化仍然需要时间，更多增量政策可能暂时不会推出，财政支出形成的需求有助于实现稳增长。近期展望至年底，随着7月底前存量留抵退税基本完成，加之三到四季度中，此前三个季度制造业中小企业缓税的7300多亿将集中到期，财政收入预计迎来10%左右的高增，加之7月已经见到的国债积极发行，财政支出于教育、医疗、养老、科研国防等领域形成的最终消费需求有助于形成直接的稳增长效果。目前存量的积极政策与财政资金消化仍然需要时间，在经济已经逐步恢复的情况下，没有必要再次出台新的政策，如果没有更大的不确定出现，这一轮积极财政已接近尾声。7.28政治局会议要求“用足用好专项债务限额”，8月16日总理经济大省座谈会强调“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间”。年内发行特别国债等增量财政工具使用的可能性下降，更可能的是使用专项债务限额（年内剩余限额约1.5万亿左右），8月26日国常会也确实落实了其中5000亿元在10月、11月进行发行，进一步托底基建。

从信贷投放来看，新增信贷结构方面，居民和企业的中长期贷款增长疲弱共同对当月的信贷数据形成拖累，实体融资需求尚未恢复，信贷增长仍面临阻力。8-9 月信贷的支撑因素将来自于存量政策的落地，以及地产刺激政策效果。在基建和房地产等资金需求量级较大领域的需求逐步减弱、普惠小微和高技术制造业贷款占比虽然上升但资金需求体量较小以及直接融资占比逐步上升等因素的作用下，未来信贷增速也会趋于回落，因为需求层面无法匹配过快的信贷投放和增长节奏。从票据市场来看，8月以来，票据市场利率呈持续下滑走势，超一年期的国股票据利率大致在1.35%-1.5%之间，但是后半月，逐步开始回升。

地产政策方面，地产销售继续偏弱，央行降息刺激购房需求。8月15日，MLF/OMO超市场预期降息10bp，目的在于引导银行降低房贷利率，刺激居民购房需求，是央行对政治局会议“要稳住房地产市场”政策号召的响应。7月房地产销售数据再度走弱，8月受经济下行和“停贷”事件等因素影响，销售走弱趋势持续。截至8月15日，全国30大中城市商品房成交日均面积35.8万方，月均值环比7月42.2万方回落15.3%，相较历史同期数据跌幅仍有26.7%。销售的持续低迷将进一步弱化新开工和施工的能力和意愿。短期来看，政策宽松力度的继续加大，三季度各地“保交楼”政策的落地使得行业交付压力有望得到缓解，有助于居民购房信心的恢复，进而保证本轮复苏的斜率和持续性，防止基本面的再次下行。7月政治局会议已明确稳定市场的优先级，期待后续更多针对市场托底和房企纾困的政策空间。

海外方面，美国通胀低于预期，经济仍有韧劲，大宗商品价格有望回落，非美经济体所受冲击不断显现。美国7月CPI同比增速8.5%，较上月下降0.6个百分点，环比零增长，核心CPI环比增速0.3%。考虑到原油期货8月下跌至2月水平，美国平均汽油价格回落至3月初水平，8月CPI再次回落几成定局。低于预期的通胀数据降低了9月加息75bp的可能性，市场对联储短期继续“超预期”收紧的担忧减轻。7月美国非农新增就业人数高于市场预期，就业市场依旧比较强劲，证明美国经济有一定韧劲。在供需逐渐走向平衡、全球紧缩下商品金融属性弱化、俄乌冲突有关供给担忧消退的背景下，大宗商品价格有望回落。非美经济方面，欧元区的欧债风险不容小觑；日本经济和日元汇率受到输入性通胀、贸易逆差、债市抛售等多重压力；新兴市场资本流入放缓压力下半年有望边际放缓。

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