一、6月债市回顾

随局部疫情得到控制，复工复产有序推进，6月PMI数据超预期重回扩张区间。年初两会所制定的各类稳增长政策正逐步落地实施中，市场宽松预期维持，债券市场情绪回暖。信用债收益率整体上行，短端上行幅度大于长端。利率债方面，6月国内疫情得到有效控制，6月经济数据有所改善，因此市场对基本面预期走强，但6月金融数据显示信贷结构仍然不佳、MLF连续3月等额续作、央行二季度例会表明要加强稳健货币政策实施力度、市场对各类稳增长政策的落地实施有所担忧，债市整体震荡偏强。6月一级市场国债发行量环比小幅下降，地方债发行环比大幅增加，全国共新增国债5,040.60亿元，新增地方债券19333.61亿元。6月1年期MLF利率维持2.85%不变，LPR1年期/5年期较上月持平，分别为3.70%，4.45%。6月债市利率小幅上升，1年国债上升2bp至1.95%，10年国债上升8bp至2.82%，10年国开债上升8bp至3.05%，30年国债上升9bp至3.29%；从期限利差来看，6月利差走阔5bp至87bp；整体来看，二级市场收益率整体上行，短端上行幅度小于长端，国债、国开债期限利差整体走阔。

信用债方面，6月收益率集体上行，信用利差主动走阔。6月各评级的中短期票据收益率曲线整体上行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上升13bp、14bp、10bp至2.95%、3.12%、3.31%。从信用利差看，信用债整体上行幅度高于同期限利率债，信用利差有所走阔。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别上升4bp、5bp、1bp至34bp、51bp、70bp。整体来看，中短融、企业债、城投债到期收益率均上行，产业债信用利差普遍走阔，城投债信用利差小幅收窄，中低等级品种利差变动幅度更大。城投债和产业债期限利差集体收窄，等级利差多数收窄。

二、6月债市分析

从资金面来看，6月资金面持续宽松，地方债发行量环比大幅增加，下旬受跨季压力和缴税走款因素影响资金利率大幅上行。6月质押式回购月加权平均利率R001为1.52%，较上月上升10bp，R007为1.93%，较上月上升16bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.44%和1.72%，DR001较上月上升8bp，DR007较上月上升9bp；R007与DR007利差走阔11bp至21bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为52376.47亿元和5907.17亿元，日均隔夜资金成交量环比有所上升。6月央行逆回购投放6100亿元、逆回购到期2100亿元，MLF投放2000亿元、到期2000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金4000亿元。

社融方面，6月社融数据超预期上升，政府债是主要拉动项。信贷总量扩张结构改善，中长期贷款增多，票据融资减少。社会融资规模增量51700亿元，同比多增14683亿元，社融规模存量为334.27万亿元，同比增10.85%，比上月末高0.38个百分点。主要由人民币贷款、政府债券融资两项拉动。新增人民币贷款28100亿元，同比多增6900亿元。结构上来看，居民贷款增加8482亿元，同比少增203亿元，主要是由于地产和汽车需求的修复；企业贷款新增22116亿元，同比多增7525亿元，中长期贷款同比大幅多增6130亿元，同比逆转前月少增局面，得益于政策面鼓励银行加大企业中长期贷款支持力度、经济修复带来的企业中长期贷款需求的改善；票据冲量诉求下降，同比少增1951亿元。银行在完成总量目标的同时，注重改善贷款投放的结构。货币供应量方面，M2持续增长，表明财政投放加速、货币环境宽松和半年末考核压力下银行揽储力度加大。6月M2同比自11.1%大幅上升至11.4%，M1同比由4.6%增至5.8%。6月M1-M2累计同比增速由-6.5%上升至-5.6%，表明复工复产后实体经济活力有所改善。

通胀方面，国内疫情总体转好，服务性消费有所恢复、燃料和猪肉价格上涨，CPI大幅上涨，略超市场普遍预期，核心CPI同比及环比涨幅保持低位，显示消费需求初步复苏，通胀维持在温和状态。PPI同比和环比均有所回落，主要由于国内地产投资需求持续走弱，黑色商品库存压力明显增大，倒逼上游原材料价格下降导致。6月CPI同比上涨2.5%，较上月扩大0.4个百分点，环比持平，较上月扩大0.2个百分点，食品价格和燃料价格是主要带动因素，猪肉价格和交通工具用燃料价格环比均明显上行。PPI同比上涨6.1%，涨幅回落0.3个百分点，PPI环比增速降至0，涨幅回落0.1个百分点。

生产端方面，6月PMI指数重返扩张区间，表明我国经济总体修复加快。6月制造业PMI为50.2%，环比升0.6个百分点。各地复工复产有序推进，企业前期受抑制的产需加快释放，物流保通保畅持续推进。生产指数和新订单指数为52.8%和50.4%、分别较上月上升3.1个百分点和上升2.2个百分点，总体需求依然较弱，经济生产端修复情况好于需求端。

需求端方面：投资方面，社会领域投资较快增长，1-6月固定资产投资高于预期，制造业景气度环比改善。1-6月份，城镇固定资产投资同比增速为6.1%，投资增速较1-5月回落0.1个百分点。分领域来看，基建投资累计同比增长7.1%，较1-5月回升0.4个百分点。制造业投资累计同比增长10.4%%，较1-5月回落0.2个百分点。地产投资累计同比下降5.40 %，较1-5月回落1.4个百分点。消费方面，随着疫情对经济的抑制减弱以及促消费政策见效，6月消费显著修复；如果未来疫情进一步缓解，消费或将进一步修复。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较5月增速大幅提高9.8个百分点。进出口方面，出口增速超预期上扬，进口低于预期，内需疲弱。出口主要受国内生产恢复和价格上涨两方面的支撑，进口则受制于居民较低的消费倾向。6月出口同比增长17.9%，较前值上升1个百分点。一方面受国内制造业生产景气度大幅回升的影响，其次，海外生产的普遍回落使全球产需缺口扩大，海外需求增加对我国出口表现也形成一定支撑。6月进口金额同比增长1.0%。当前国内需求仍较为疲软，整体修复速率或低于市场预期。

三、未来债市展望

货币政策方面，年内央行最重要的目标是配合稳增长，短期内要看到央行明显收紧货币的难度较大，大概率仍要维持一段时间的宽货币环境，下一阶段货币政策多目标平衡压力加大，三季度之内或难以做 MLF 降息操作，5 年期 LPR 利率或仍有调降的必要性。7 月初，央行将逆回购投放规模缩减到 30 亿元，引发市场对于流动性环境的担忧，收益率一度出现了上行。但从 7 月 11 日以来，利率再度出现了快速的回落，尤其是中短期的利率债与信用债下行的幅度超过了 10BP，主要是市场对于未来的增长预期出现了明显的回落。7 月 20 日，央行发布 7 月贷款市场报价利率 LPR，与 6 月持平，符合市场预期，在本月政策利率基础未有调降、叠加银行面临一定的净息差压力下，LPR 报价下调动力不强，因此后续政策利率调降的概率较低，央行可能通过引导存款利率下行的方式来带动 LPR 利率下降、以实现降实体融资成本的目标，经济小复苏斜率仍然偏弱、叠加房地产风波和局部疫情反弹扰动，房地产需求侧政策放松下 5 年期 LPR 调降仍有可能。

财政政策方面，三季度前主要做好当前稳增长政策的落实，更多增量政策可能暂时不会推出，稳增长政策进入真正的发力提效期。近期市场对于发行特别国债、提高今年地方专项债额度、明年专项债提前到今年发行多有讨论，但总理在7月20日出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”和“预支未来”，降低了上述增量政策在近期出台的概率，因此目前政策整体导向或仍是，需求端的政策适当前置，但增量政策或仍集中在减税降费。此外，随着二季度减税降费、社保缓交等一系列三保政策落地生效，经济内生恢复，政策逐渐加力提效，稳增长政策开始在实物工作量上真正发力。

从信贷投放来看，第三季度迎来基建项目落地和按揭投放回暖的重要窗口期，然而，近期疫情的反复和“断贷”事件的发生为按揭投放增加了不确定性。随着专项债的集中发行，基建项目落地带动项目融资，在6月信贷数据中已经有所体现，预计7、8月份，随着专项债资金使用到项目上，仍将对企业中长期贷款形成一定的拉动作用。从票据市场来看，7月以来，票据市场利率呈窄幅震荡走势，超一年期的国股票据利率大致在1.5%-1.6%之间， 较此前几个月略有上升，也反映出了信贷需求的一定好转。

地产政策方面，7月下行压力加大，“停贷”事件加剧不确定性。房地产融资总量仍在收缩，结构问题突出，央国企和少数头部民企已经恢复信用扩张，大部分民企仍面临信用收缩。7月“停贷”事件的发酵加剧销售不确定性，若处置不当，可能引发产业链的进一步走弱。7月以来销售数据明显走弱，进一步确认弱复苏格局。根据Wind的数据，7月1-16日30城商品房成交面积同比下降45%，环比下降16%。房企7月公开市场债券到期压力较大，从高频销售数据的情况来看，7月销售回款的情况不容乐观，房企的信用危机远未解除。近期地产停贷风波下居民预期走弱压力进一步加大，加剧房企资金链条的负反馈效应，房地产投资底仍难探明，三季度经济复苏或面临更大挑战，短期政策“保交楼”支撑外，“稳房价”仍然是重点，房地产仍期待需求侧政策放松，但7月20日5 年期 LPR 未调降，或与整体流动性较为宽裕相关，后续在需求端景气上扬后，或仍存在调降预期。

海外方面，美国通胀高于预期，美联储持续加息。美国6月CPl环比+1.3%，高于彭博一致预期的1.1%；同比增速升至+9.1%，为1981年以来的高点；核心CPI环比+0.7%，高于彭博一致预期的0.6%、前值0.6%。整体通胀、核心通胀环比均达到年内最高，折年增速均大幅超出同比增速。联储仍未能完全平抑市场通胀预期，近期的市场“衰退交易”或不足以“逼退”联储的加息操作。在美国6月CPI数据发布后，市场预期7月加息100基点的概率接近80%，但布拉德等多位联储官员对大幅加息的谨慎表态使预期加息100基点的概率回落至29%，7月最新消息显示美联储在当月加息75基点，符合市场预期。近日随着国际原油等大宗商品价格出现一定程度回落后，预计美国CPI数据后续可能得到改善。

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