一、5月债市回顾

5月制造业PMI为49.6%，继续位于临界点以下，稳增长会议确认当前压力较大，资金面持续宽松，债市呈现偏强走势。但月末上海宣布全面解封，经济复苏预期升温，债市整体出现回调。利率债方面，5月资金面波动不大，供给相对充足，7天回购利率走势呈震荡下降态势。5月资金面宽松主要得益于各项政策和央行操作的呵护，“营改增”以及缴准、缴税等因素均未对资金面造成太大冲击；受“营改增”、经济数据、去杠杆和美联储加息等扰动因素影响债券市场基本处于区间震荡走势。5月一级市场国债发行量环比降幅较大，地方债发行环比大幅上升，全国共新增国债5616.2亿元，新增地方债券12076.71亿元。5月1年期MLF利率维持2.85%不变，LPR1年期较上月持平、5年期有所下降，分别为3.70%，4.45%。5月债市震荡为主，1年国债下降12bp至1.92%，10年国债下降10bp至2.74%，10年国开下降6bp至2.97%，30年国债下降5bp至3.26%；从期限利差来看，5月利差走阔2bp至83bp；整体来看，二级市场收益率整体下行，短端下行幅度大于长端，国债、国开债期限利差整体走阔。

信用债方面，5月收益率持续走低，信用利差长短分化。5月信用债到期收益率持续走低，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行15bp、16bp、15bp至2.82%、2.98%、3.21%。从信用利差看，中短期票据除1年期各等级信用利差被动走阔外，其余信用利差均有不同程度收窄。3年AAA、AA+、AA曲线的信用利差分别下降8bp、10bp、9bp至30bp、46bp、69bp。整体来看，中短融、地产债、城投债到期收益率均下行，地产债与城投债信用利差多数收窄。城投债和地产债期限利差全面收窄，城投债等级利差有所分化，地产债等级利差多数走阔。

二、5月债市分析

从资金面来看，5月资金面整体较为宽松，5月央行公开市场投放相对平衡，整体以回笼资金为主，但回笼规模不大，资金整体维持合理充裕水平。5月质押式回购月加权平均利率R001为1.42%，较上月下降11bp，R007为1.77%，较上月下降19bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.36%和1.63%，DR001较上月下降13bp，DR007较上月下降19bp；R007与DR007利差仍维持在14bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为47931.19亿元和6553.73亿元。5月央行逆回购投放2000亿元、逆回购到期2100亿元，MLF投放1000亿元、到期1000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金-100亿元。

从经济基本面来看，5月社融数据大幅改善，CPI同比涨幅扩大，PPI同比涨幅持平环比走负，投资继续回落，消费景气度回升，出口增速跳升，进口增速增长。

从社融数据来看，5月份社融总量数据大幅改善，主因信贷投放发力及政府债券支撑力度加大。从信贷数据来看，5月份信贷总量扩张但结构改善有限，企业短期贷款和票据融资是主力。社会融资规模增量27921亿元，同比多增8399亿元，社融规模存量为329.19万亿元，同比增10.5%，比上月末高0.3个百分点。社融的多增主要在于对实体经济发放的人民币贷款以及政府债券净融资。新增人民币贷款18900亿元，同比多增3920亿元。结构上来看，居民贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，居民消费修复力度弱；企业贷款新增15300亿元，同比多增7243亿元，短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增3286亿元、少增977亿元、多增5591亿元，企业中长期融资需求仍较弱；票据冲量特征延续，同比多增5591亿元，与5月末国股银票转贴利率再次大幅回落相对应。货币供应量方面，M2同比增长率创今年以来新高，原因是当前流动性水平相对充裕且财政支出加快。5月M2同比自10.5%大幅上升至11.1%，M1同比由5.1%降至4.6%。5月M1-M2累计同比增速由-5.4%下降至-6.5%，表明实体经济的内生动能不足。

通胀方面，CPI同比涨幅持平环比走负，PPI同比和环比涨幅继续回落，下行趋势延续。通胀数据基本符合市场预期，对货币政策掣肘较小。资金偏宽松的大背景不变。通胀对当前债市的直接影响较小。5月CPI同比上涨2.1%，较上月持平，环比下跌0.2%，较上月收缩0.6个百分点，蔬菜价格加速回落拖累CPI走平，猪肉、能源涨价延续，CPI上行压力仍在。PPI同比上涨6.4%，涨幅回落1.6个百分点，PPI环比涨幅上涨0.1%，涨幅回落0.5个百分点。

生产端方面，5月PMI指数触底回升，受疫情影响较大的地区复工复产逐步推进。5月制造业PMI为49.6%，环比升2.2个百分点。制造业景气面呈现积极变化。生产指数和新订单指数为49.7%和48.2%、分别较上月回升5.3个百分点和5.6个百分点，表明制造业产需均有不同程度恢复。

需求端方面：投资方面，疫情冲击有所减弱，但1-5月固定资产投资继续回落，房地产市场仍未见底。1-5月份，城镇固定资产投资同比增速为6.2%，投资增速较1-4月回落0.6个百分点。分领域来看，基建投资累计同比增长6.7%，较1-4月回升0.2个百分点。制造业投资累计同比增长10.6%，较1-4月回落1.6个百分点。地产投资累计同比下降4.0%，较1-4月回落1.3个百分点。消费方面，随着疫情逐步得到控制，叠加促消费措施的落地执行，消费呈现一定程度的改善，但仍未摆脱负增长。5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，较上月下降4.4个百分点。进出口方面，出口增速出现跳升，大幅超出市场预期，进口也大幅增长。疫情影响下供应链不畅，导致海外订单交付的推迟或取消是出口大幅回落的重要原因。5月出口同比增长16.9%，较前值上升13个百分点。一方面受到基数回落的影响，另一方面5月港口物流保通保畅工作见成效，港口集装箱吞吐量有明显修复，且东南亚工业生产的持续恢复对中国相关中间品和资本品出口需求的持续抬升。5月进口金额同比增长4.1%。一方面5月中国生产较4月有所改善带动了对相关原材料的需求，另一方面价格因素也形成了明显的支撑。

三、未来债市展望

货币政策方面，本轮局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点将从抗疫纾困转向维持流动性合理充裕。今年有总量层面的降准降息、央行上缴利润并形成基础货币投放等，但更多的政策选择还是以结构性工具为主——下调5年以上LPR、创设新型再贷款工具、推动一揽子稳增长措施落地等，可以看出，以抗疫纾困为阶段重点的货币政策仍然以结构性货币政策工具为主。随着疫情逐渐缓解，下半年国民经济将进入全国性的疫后修复阶段，货币政策也将回归本轮局部疫情前的步调。同时在本轮美联储加息周期逐渐平稳，外部约束逐步缓解的国际环境下，人民币大幅贬值的压力已经大大减弱。因此，央行货币政策将更加聚焦国内，维持融资成本稳中有降、流动性合理充裕。具体操作上，货币数量以结构性为主，货币价格还可能小幅调降。降准操作方面，在没有新的专项债额度或是特别国债增发的背景下，降准支持流动性的必要性降低，但不排除后续还有降准释放信号、配合国债发行等操作。直达和结构性政策方面，再贷款和再贴现是最具结构调整功能的货币政策工具之一，央行或可能对特定领域继续发力。降息政策方面，在联储紧缩压力缓解，国内发力稳增长的背景下，下半年可能还有1次MLF的小幅降息。

财政政策方面，减税降费实施进入下半场，结构性政策持续发力；地方稳增长举措密集落地，聚焦投资与消费。财政部在6月2日的全国财政支持稳住经济大盘工作会议中明确“保民生保就业”的重点工作任务，并就留抵退税政策、加快财政支出、提高农资补贴等八个方面做出工作部署。6月15日国常会部署多项支持民间投资和推进项目的措施，进一步就扩大投资带动就业和消费发力。政策支持领域由制造业进一步扩大，多个地方政府密集发布稳住经济一揽子政策措施。目前已有北京、深圳、宁波等不少省市发放消费券，未来财政可能通过进一步向居民减税以及消费券、补贴、折扣等形式促进消费回暖，汽车、家电、零售、文旅、餐饮等领域有望获得较多支持。下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。

从信贷投放来看，6月信贷总体投放可能较5月温和回升，增速或较为平稳。6月是信贷投放大月，同时，疫情的影响下降、居民出行正常化，也有助于商品房的交易达成，6月的商品房销售较5月好转，但考虑到信贷投放的时滞，6月中下旬的商品房交易，可能反映在7月的按揭投放中。从票据市场来看，6月票据利率再度月初下行、月中反弹。6月初票据利率下行，3个月和1年期国股银票转贴利率最低分别下行至1.01%和1.35%附近，6月20日前后票据交易量下降，3个月和1年期国股银票转贴利率有所回升至1.51%和1.55%左右。6月最后一周，开票量仍将继续上升，票源供给充足，预计6月信贷较5月仅温和改善，后续应关注跨季结束后资金利率与缺口指数的变化。

地产政策方面，展望下半年楼市整体态势可能是企稳回升。今年下半年楼市或出现一个“量稳价升”的局面，价格增速的回升或快于销售面积增速，预计房地产政策会在不动摇“房住不炒”基调的前提下，将围绕刚性和改善需求充分发力，为房企和地产链转型提供时间窗口，并有力促进地方经济稳定增长。如与租赁政策结合的“出租换房票”、与生育政策结合的“多胎增房票”、与养老政策结合的“投亲增房票”。甚至热点城市对二手房市场定向降低社保要求，在满足新市民购房需求的同时，堵上“打新摇号获利”的投机需求。

海外方面，美联储加息超出预期，缩表计划保持不变。美联储决定将联邦基准利率上调75个BP，联储主席称未来加息50或75BP在考虑范围内，但75BP的加息将不会成为常态化政策，加息步伐和货币政策将相机而定。缩表方面，6月起每月的缩表步伐为475亿美元，3个月后达到950亿美元，与5月发布的缩表计划一致。委员会将继续减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。预计美国食品通胀年内仍将保持较高增速，未来食品通胀存在进一步上行的风险，若全球粮食出口限制水平逐渐企稳，远期食品通胀环比增速或会放缓。

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