一、4月债市回顾

受国内疫情形势严峻及俄乌冲突等因素影响，4月PMI数据全面回落至景气收缩区间。近期召开的国常会和央行一季度货币政策例会相继释放稳增长信号，市场宽松预期升温，债券市场情绪回暖。信用债收益率整体下行，短端下行幅度大于长端。利率债方面，4月尽管国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，但因中美利差发生倒挂、3月社融信贷总量超预期、MLF降息预期再度落空、降准落地但幅度减半等利空频现，宽货币预期受挫并趋于谨慎，债市整体偏弱震荡。4月一级市场国债发行量环比大幅增加，地方债发行环比大幅下降，全国共新增国债7650亿元，新增地方债券2842.06亿元。4月1年期MLF利率维持2.85%不变，LPR1年期/5年期较上月持平，分别为3.70%，4.60%。4月债市震荡为主，1年国债下降9bp至2.03%，10年国债上升5bp至2.84%，10年国开下降1bp至3.03%，30年国债下降6bp至3.31%；从期限利差来看，4月利差走阔15bp至81bp；整体来看，二级市场收益率整体下行，短端下行幅度大于长端，国债、国开债期限利差整体走阔。

信用债方面，4月收益率集体下行，信用利差主动收窄。4月各评级的中短期票据收益率曲线整体下行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行10bp、15bp、25bp至2.98%、3.14%、3.36%。从信用利差看，信用债整体上行幅度低于同期限利率债，信用利差有所收窄。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别下降8bp、12bp、22bp至38bp、55bp、77bp。整体来看，中短融、企业债、城投债到期收益率均下行，产业债与城投债信用利差普遍收窄，中低等级品种利差收窄幅度更大。城投债和地产债期限利差集体走阔，等级利差多数收窄。

二、4月债市分析

从资金面来看，4月资金面持续宽松，4月通过向财政上缴结存利润、降准等方式释放增量资金，叠加地方债发行暂缓，市场流动性较为充裕，利好债市。4月质押式回购月加权平均利率R001为1.53%，较上月下降48bp，R007为1.96%，较上月下降46bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.49%和1.82%，DR001较上月下降50bp，DR007较上月下降31bp；R007与DR007利差收窄19bp至14bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为41234.32亿元和6589.82亿元，日均隔夜资金成交量环比有所上升。4月央行逆回购投放2200亿元、逆回购到期8600亿元，MLF投放1500亿元、到期1500亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金-6400亿元。

从经济基本面来看，4月社融数据大幅走弱，不及市场预期，CPI同比涨幅扩大，PPI同比和环比均有所回落，投资继续回落，消费景气度较低，出口增速下滑，进口维持弱势。

社融方面，4月社融数据大幅下降，主要受信贷拖累及政府债券的支撑力度边际收敛。信贷总量收缩且结构不佳，票据冲量特征仍旧明显。社会融资规模增量9102亿元，同比少增9468亿元，社融规模存量为326.46万亿元，同比增10.2%，比上月末低0.4个百分点。新增人民币贷款是主要拖累，创近十年单月新低，新增人民币贷款低增的主要原因是企业信心不足和居民购房需求减弱，票据冲量特征仍旧明显。新增人民币贷款6454亿元，同比少增8246亿元。结构上来看，居民贷款减少2170亿元，同比少增8231亿元，住房贷款是主要拖累；企业贷款新增5784亿元，同比少增1768亿元，中长期贷款同比少增3953亿元，企业中长期融资需求仍较弱；票据冲量特征延续，同比多增2437亿元。这与前期4月底国股银票转贴利率大幅回落对4月社融信贷数据走弱的预期相符合，反映当前实体融资意愿仍旧疲弱，银行倾向于使用票据冲量以满足信贷考核指标。货币供应量方面，M2同比增长率明显回升，表明财政积极发力和居民储蓄意愿加强。4月M2同比自9.7%大幅上升至10.5%，M1同比由4.7%增至5.1%。4月M1-M2累计同比增速由-5%下降至-5.4%，表明实体经济的内生动能不足。

通胀方面，受疫情影响，需求端囤货需求增加、供给端物流成本上升，CPI大幅上涨，但核心CPI同比涨幅回落，显示需求复苏温和，总体价格平稳增长。PPI同比和环比均有所回落，主要由于去年同期的高基数效应以及包括煤炭、有色金属、黑色金属在内的大宗商品价格升幅回落所导致。4月CPI同比上涨2.1%，较上月扩大0.6个百分点，环比上涨0.4%，较上月扩大0.4个百分点，食品价格是主要带动因素，猪肉、蛋类、鲜果价格环比均有明显上行。PPI同比上涨8.0%，涨幅回落0.3个百分点，PPI环比涨幅上涨0.6%，涨幅回落0.5个百分点。

生产端方面，4月PMI指数继续大幅收缩，产业链供应链因疫情受阻，生产环节持续萎靡。4月制造业PMI为47.4%，环比降2.1个百分点。受疫情冲击，企业生产和销售回落趋势有所扩大。生产指数和新订单指数为44.4%和42.6%、分别较上月下降5.1个百分点和下降6.2个百分点，显示出疫情多点扩散及重点城市疫情管控给经济生产和销售所带来的负面影响。

需求端方面：投资方面，疫情影响下1-4月固定资产投资继续回落，房地产市场依然低迷。1-4月份，城镇固定资产投资同比增速为6.8%，投资增速较1-3月回落2.5个百分点，但仍超市场预期。分领域来看，基建投资累计同比增长6.5%，较1-3月回落3.98个百分点。制造业投资累计同比增长12.2%，较1-3月回落3.4个百分点。地产投资累计同比下降2.7%，较1-3月回落2个百分点。消费方面，疫情反复扰动消费恢复，4月消费同比继续下降，消费景气度较弱。4月社会消费品零售总额同比增长-11.1%，较上月下降7.6个百分点。进出口方面，疫情影响下，出口增速明显回落，进口维持弱势，反映内外需仍偏弱。疫情影响下供应链不畅，导致海外订单交付的推迟或取消是出口大幅回落的重要原因。4月出口同比增长3.9%，较前值下降10.8个百分点。进口受疫情影响相对更大，但4月原油进口大幅增加，而基建等领域发力之下对相关原材料需求有一定支撑。4月进口金额当月同比增速持平，前值为-0.1%。

三、未来债市展望

货币政策方面，央行一季度货币政策执行报告将政策总基调从“灵活适度”调整为“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，传递了明确的宽信用和保市场主体政策取向。一方面，今年总量型货币政策工具已相继落地（两次降准、一次降息），后续总量宽松空间不大。另一方面，单纯的宽货币政策对疫情带来的消费转弱、供给链冲击作用有限。预计未来央行将更倾向于实施针对性更强的信贷政策和各类结构性支持工具。具体政策出台方面，5月4日，继在4月底宣布开展普惠养老再贷款试点工作、设立科技创新再贷款后，央行宣布增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。5月9日，央行2022年一季度货币政策执行报告专栏3中提到，2022 年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。新的存款利率市场化调整机制是由自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率。存款利率市场化调整机制有利于降低金融机构的负债成本，进而推动综合融资成本下行。在此变化之后，5月20日，在MLF没有调整的概况下，5年期限LPR下调15BP。与此同时，首套房贷利率下限下调20个基点，两者叠加，稳楼市的政策进一步加强。此后，5月23日召开的货币信贷分析会强调，金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，避免对存量贷款抽贷、断贷，同时新增信贷需求，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。具体来看，本次会议公报未再提及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而是要求“加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘”，其中对重点领域和薄弱环节的信贷支持包括绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建。

财政政策方面，强调基建作为稳增长的重要抓手，同时保市场主体的措施也进一步释放。5月4日，银保监会召开专题会议，会议强调，支持发挥有效投资的关键作用，做好“十四五”规划重点领域和重大项目融资保障，支持适度超前开展基础设施投资。5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，明确加快发展大城市周边县城，为扩大内需、提振投资提供了新的方向和思路。5月中下旬，中国人民银行已基本完成上缴结存利润，相当于降准0.4个百分点，有利于直接增强财政可用财力，进一步激发微观主体活力。此外，结合523国常会以及全国稳住经济大盘电视电话会议，财政的重点发力方向在留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税额将达2.64万亿元，超过2020年，8月底前专项债也要基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。

地产政策方面，全国层面的地产政策开始推进，从之前的自下而上模式，转为自上而下的推动，有助于地产链修复，打开宽信用空间。5月15日，央行和银保监会宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点（原为不低于5年LPR）。二套房贷款利率维持现有规定，各城市“因城施策”自主确定辖区内首套和二套房贷款利率加点下限。这一政策调整打开了房贷利率的下行空间，有利于培育和激发居民端信贷需求。

海外方面，美国通胀动能未见缓解，美联储快速加息仍对我国货币政策依然形成一定外部制约，且国际环境或趋负面。5月4日，美联储5月议息会议确认加息50bp并宣布将于6月1日开启缩表。会上鲍威尔基本否定了后续加息75bp的可能，但表示未来几次会议加息50bp是大概率事件。5月11日，美国劳工部公布通胀数据，受高基数影响，4月CPI同比上涨8.3%，较前值8.5%增幅回落；但从环比看，4月核心CPI增长0.6%，显示通胀动能依旧很强。另外，5月下旬，拜登在日本启动IPEF，力图打造一个遏制中国经济发展的包围圈，且布林肯也在对华政策演说中强调中国是全方位挑战这的角色，总体来说，此番演说表面缓和、挑衅浓厚，或对中国经济的文件发展带来一定的负面影响。

接下来债市需重点关注两个方面影响因素：一是复工复产情况和地方债发行情况。二是宽信用力度是否能促进经济的恢复。5月16日上午举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上，确定分三阶段恢复正常生产生活秩序，6月1日至6月中下旬，全面恢复全市正常生产生活秩序。上海有望在6月迎来全面的复工复产，在这一背景下实体经济融资有望恢复，资金将从金融市场流向实体；同时地方债发行可能也会相应加快，以促进基建投资支持需求。

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