一、3月债市回顾

3月债市收益率变动较小，但期间震荡剧烈，主因2月社融远不及预期，尤其居民中长期贷款首次为负，市场降准降息预期强烈，收益率大幅下行，但降准降息预期落空，收益率小幅上行。整体看，3月受降准降息预期落空影响，收益率小幅上行。利率债方面，3月受俄乌冲突、MLF降息落空且1-2月经济数据大超预期以及金稳会与多部委释放积极信号等因素影响，利率整体上行，但是中长期来看，利率上行空间有限。3月一级市场国债和地方债发行量环比大幅增加，全国共新增国债6600亿元，新增地方债券6186.67亿元。3月1年期MLF利率维持2.85%不变，LPR1年期/5年期较上月持平，分别为3.70%，4.60%。3月债市震荡为主，1年国债上升9bp至2.12%，10年国债上升1bp至2.79%，10年国开下降1bp至3.04%，30年国债上升2bp至3.37%；从期限利差来看，3月利差收窄4bp至69bp；整体来看，二级市场收益率整体上行，国债、国开债期限利差整体收窄。

信用债方面，3月收益率上行，信用利差长短分化，短端收窄，中长端走阔。3月各评级的中短期票据收益率曲线整体上行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行16bp、20bp、21bp至3.08%、3.29%、3.61%。从信用利差看，信用债整体上行幅度大于同期限利率债，信用利差进一步走阔。3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别上升12bp、16bp、7bp至46bp、67bp、99bp。整体来看，中短融、企业债、城投债信用利差有所分化，整体呈短期限品种评级利差收窄，中长期品种评级利差走阔的态势。

二、3月债市分析

从资金面来看，3月整体资金利率波动幅度有所收窄，整体资金面边际收敛，3月下旬金稳会召开后，央行加大公开市场投放力度，为市场营造了平稳宽松的流动性环境。3月质押式回购月加权平均利率R001为2.01%，较上月下降2bp，R007为2.34%，较上月上升12bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.94%和2.09%，DR001较上月下降4bp，DR007与上月持平；R007与DR007利差扩大20bp至33bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为40968.12亿元和5757.54亿元，日均隔夜资金成交量环比有所上升。3月央行逆回购投放10600亿元、逆回购到期14600亿元，MLF投放2000亿元、到期1000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金-3000亿元。

从经济基本面来看，3月社融数据全面超预期，说明稳增长政策在加快发力，CPI同比涨幅扩大，PPI同比继续回落，PPI环比上涨，固定资产投资回落，消费景气度较低，进口同比转负，出口同比增长。社融方面，3月社融数据超预期，新增社融的提升主要依赖于人民币贷款和政府债券，但整体仍呈现总量强但结构弱的特点，社融实质性回暖尚未显现。社会融资规模增量4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，社融规模存量为325.64万亿元，同比增10.6%，比上月末高0.4个百分点。信贷总量强但结构不佳，呈现短期强、中长期弱，企业强、居民弱的特点。新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元。疫情发酵压制了部分消费和购房需求，居民短贷和中长期贷款同比少增1293亿元、2504亿元。企业中长期贷款扭转了2月同比大幅少增的局势，企业短期和中长期贷款分别同比多增4341亿元、148亿元，或受到基建领域融资需求提升的提振。但企业中长期贷款一季度累计同比少增5200亿元，一方面由于去年一季度基数较高，另一方面或受地产融资的拖累。货币供应量方面，M1与M2保持了较高增速，实体经济活化率进一步提高。3月M1同比为4.7%，与上月持平；M2同比为9.7%，比上月增加0.5个百分点。3月M1-M2累计同比增速由-4.5%下降至-5%，剪刀差走扩显示信贷提振信用扩张。通胀方面，上半年“猪油对冲”，CPI中枢小幅抬升，但压力较为可控。PPI环比增速上升，同比继续回落，地缘冲突下国际大宗商品价格继续上行是PPI回落幅度不如预期的核心原因。PPI-CPI剪刀差进一步收窄，利于产业链中下游企业利润的修复。3月CPI同比上涨1.5%，涨幅扩大0.6个百分点，环比由上个月上涨0.6%转为持平，涨幅回落。猪肉成主要拖累项，鲜菜、交通通信为主要支撑。受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI环比加速上行，同比涨幅回落，国际地缘冲突发展和国内疫情发酵之下，PPI回落节奏可能较之前预计的有所减缓。PPI同比上涨8.3%，涨幅回落0.5个百分点，PPI环比涨幅上涨1.1%，涨幅上升0.6个百分点。生产端方面，3月PMI指数回落，制造业受疫情影响短期承压。3月制造业PMI为49.5%，环比降0.7个百分点，自去年11月以来首次回落至荣枯线以下，新订单指数继续下降，对疫情的担忧导致需求进一步转弱。而销售价格指数有所上升，主要由于运输、用工和防疫等成本压力增大，部分企业加价向客户转移成本负担。需求端方面：投资方面，1-3月固定资产投资回落，需求收缩导致制造业上中下游投资增速普降，财政早发力带动基建投资增速加快回暖，地产投资重新回落，房地产放松政策未见明显起色。1-3月，城镇固定资产投资同比增速为9.3%，投资增速较1-2月回落2.9个百分点，但仍超市场预期。分领域来看，基建投资累计同比增长10.48%，较1-2月扩大1.87个百分点。制造业投资累计同比增长15.6%，较1-2月回落5.3个百分点。地产投资累计同比增加0.7%，较1-2月回落3个百分点。消费方面，疫情反复扰动消费恢复，3月消费同比增速转负，消费景气度较弱。3月社会消费品零售总额同比增长-3.5%，环比1-2月下滑10.2个百分点。进出口方面，出口景气有所下行，进口同比转负，贸易顺差大幅走阔。受全球能源紧张的影响，我国出口韧性尤在，3月出口累计同比增长15.8%，较前值下降0.5个百分点。煤、成品油等能源大宗商品进口显著下滑拖累整体增速，3月进口金额当月同比增速转负，累计同比增长9.6%，较1-2月下降5.9个百分点。

三、未来债市展望

货币政策方面，货币政策密集落地，本轮政策宽信用取向更强，着力点在降低企业融资成本，保障信贷增长。4月13日国常会明确提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具”，降低拨备率旨在提升银行风险偏好，加大实体经济薄弱环节的信贷支持力度。4月14日第一季度金融统计数据新闻发布会上，央行再次提出“适时运用降准等货币政策工具”，此外提出创设科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款。4月15日，央行宣布于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点。降准幅度不及预期，一方面与央行上缴利润已经投放基础货币有关，另一方面受制于海外货币政策收紧以及物价水平，本轮降准信号意义大于实际意义。同时，据财联社报道，4月15日自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10bp左右，并非强制，但做出调整的银行或对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。通过存款基准利率改革来控制长期存款定价，遏制银行间的存款争夺价格战，有望带动负债成本下行。4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，绝大多数都是结构性政策，以再贷款工具和信贷指导为抓手，引导银行加大普惠性质的贷款投放，带有准财政性质。

财政政策方面，财政支出节奏加快。一季度广义预算支出增速进一步回升至16.2%，突破2019年6月的前高。专项债发行方面，媒体了解到近期财政部发文要求加快专项债发行使用工作，要求6月底前完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于3季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。按照上半年完成70%左右的新增专项债的节奏保守估计，二季度地方债的发行规模也可能高达2.5万亿元左右。由于地方债额度分解到地方需要一定时间，今年4月份地方债发行偏慢，意味着5月、6月可能迎来地方债的全年发行高峰，单月发行规模可能超万亿。疫情影响叠加土地财政弱化，今年财政已经出现收入下滑压力，在不提高财政赤字的前提下，或有特别国债发行的可能，在这种情况下二三季度政府债供给压力会继续加大。此外，央行进一步明确上缴利润的数额以及进程，截至4月中旬央行已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付。全年将总计上缴11000多亿元结存利润，缴款进度靠前发力，视退税需要及时拨付，属于货币配合财政的“协同式”宽松。4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。定位上，中央财经委员会是党中央负责经济领域顶层设计的机构；抓手上，会议指出“要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点”；资金上，会议强调“拓宽长期资金筹措渠道、加大财政投入”，关注对城投融资平台可能的放松。总体看，基建既是今年稳增长的主要手段，也是中期的政策导向。此举并不是今年稳增长之下的短期结果，从会议精神看，“适度超前开展基础设施投资”已是中期的一个稳定导向，是后续年份“一篮子增速”问题。

海外方面，美联储不断释放偏鹰信号，美元美债走强。近期十年美债收益率快速上行至2.9%左右，除了超短端之外，中美利差基本已经全面倒挂，对国内利率下行空间形成一定制约。4月7日美联储发布3月议息会议纪要，明确最快可能于5月开始缩表，并且缩表的节奏将快于前一缩表周期（2017-2019）。4月18日圣路易斯联储行长布拉德在演讲中表示，美联储需要迅速采取行动，通过多次50个基点的加息让利率在今年底之前达到3.5%左右，并且不排除一次加息75个基点的选项。4月20日，美国短期利率交易员把美联储5月和6月每次都将加息50个基点的市场隐含概率推高至100%。

一季度融资缺口和信贷需求已开始自底部回升，财政部要求第二季度完成大部分地方债发行，5月至6月地方债发行放量将带动二季度末基建配套融资需求回升，票据利率中枢有望继续上行。

随着美联储后续大概率连续加息以及短期国内货币政策操作密集落地，预计后续货币政策将进入观察期，政策重心转向财政等宽信用政策。对债市而言，货币政策宽松不及预期短期内或引发市场悲观情绪发酵和利率的回调，宽信用预期升温可能主导利率的一轮调整，10年期国债收益率预计将震荡运行，疫情防控仍然艰巨背景下或不会有太大上行空间。当前的宽信用恢复尚不稳定，疫情冲击、房地产销售拐点未至、消费增长乏力等经济下行压力仍然制约了利率的顶部。5-7月份美联储可能持续加息，国内降息窗口或出现阶段性关闭，后续短期内货币政策的想象空间降低，利率下行空间受到一定制约。

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