一、2月债市回顾

2月债市以调整为主，1月信贷社融数据超预期，叠加地产相关利好政策频出，对宽信用的担忧成为引发利率回调的核心原因。利率债方面，2月一级市场国债发行量同比增加，二级市场收益率继续上行，期限利差分化。全国共新增国债4,800亿元，新增地方债券5,070.95亿元。2月1年期MLF利率维持2.85%不变，LPR1年期/5年期较上月持平，分别为3.70%，4.60%。2月债市出现调整，收益率曲线转为陡峭。市场利率环比上行，1年国债上升9bp至2.04%，10年国债上升8bp至2.78%，10年国开上升10bp至3.05%，30年国债上升8bp至3.35%；从期限利差来看，2月利差收窄2bp至73bp；整体来看，国债和国开债利率上行为主，国债利差有所收窄，国开债利差有所扩大。

信用债方面，收益率上行为主，信用利差持续分化，等级利差多收窄，积极的财政政策发挥效能利好城投。2月各评级的中短期票据收益率曲线上升为主，3YAAA、AA+曲线的信用利差分别上升2bp、1bp至34bp、50bp，3YAA曲线的信用利差下行6bp至92bp。整体来看，中短融、企业债、城投债信用利差有所分化，整体呈短期限品种评级利差收窄，中长期品种评级利差走阔的态势。2月18日，财政部部长刘昆在人民日报发表《不断提升积极财政政策的效能》，提出财政政策发力适当靠前，着力稳定宏观经济大盘，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。配合防范化解金融风险。稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，利好城投。

二、2月债市分析

从资金面来看2月资金面前松后紧，下旬资金面收敛主要受税期及月末因素扰动，但同时央行加大流动性投放力度，呵护资金面态度明确，流动性预期保持平稳。2月质押式回购月加权平均利率R001为2.05%，较上月上升12bp，R007为2.22%，较上月下降8bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.98%和2.09%，DR001较上月上升11bp，DR007较上月上升19bp；R007与DR007利差缩小27bp至13bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为43687.53亿元和4966.44亿元，日均隔夜资金成交量环比有所上升。2月央行逆回购投放12600亿元、逆回购到期12600亿元，MLF投放3000亿元、到期2000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金1000亿元。

从经济基本面来看，2月社融新增规模不及预期，CPI涨幅总体平稳，PPI环比由降转涨，投资高位增长，消费明显改善，出口在价格支撑下仍保持相对高位。社融方面，2月社融新增规模不及市场预期，企业债及政府债支撑社融，人民币贷款为主要拖累项。社会融资规模增量11900亿元，同比少增5343亿元，未贴现的银行承兑汇票减少4228亿元，存量同比增速10.2%，比上月末低0.3个百分点。信贷总量稳但结构不佳，企业及居民两端的中长期贷款较弱，反映信贷条件宽松、但信贷需求不足。新增人民币贷款12300亿元，同比少增1258亿元，居民和企业中长期贷款分别同比减少4572亿元和5948亿元。货币供应量方面，狭义货币增速修复，资金活力小幅回暖，M2累计同比增速、社融存量增速与名义GDP增速都处于下行区间，趋势一致。2月末，M2同比增长9.2%，累计同比增速比上月末低0.6个百分点；M1同比增长4.7%，累计同比增速比上月末高6.6个百分点；M0同比增长5.8%，累计同比增速比上月末低12.7个百分点。2月M1-M2累计同比增速由-11.7%上行至-4.5%，表明资金活力有所回暖，但由于目前房地产销售仍处于下行周期，以及实体企业仍处于主动去库存阶段，因而，资金活力仍处于较低水平。通胀方面，低猪价对冲油价上涨，CPI涨幅总体平稳，地缘政治冲突导致能源价格持续上行叠加低基数效应，从而推动PPI环比增速上升，PPI-CPI剪刀差进一步收窄。2月份，受春节因素和国际能源价格波动等共同影响，CPI环比涨幅略有扩大，同比涨幅总体平稳，2月CPI同比上涨0.9%，涨幅与上月相同，从环比看，CPI上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。PPI同比上涨8.8%，涨幅回落0.3个百分点，PPI环比涨幅由下降0.2%转正至上涨0.5%，受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨，同比涨幅回落，后续PPI下降较难。生产端方面，2月官方制造业PMI为50.2%，回升0.1个百分点，显著好于市场预期，主因出口仍强、基建小幅发力。大中企业PMI指数均好转，但小企业PMI景气续创新低，服务业和建筑业景气低位反弹，基建可能小幅发力，但仍未明显好转。需求端方面：投资方面，固定资产投资高位增长，稳增长压力及“政策靠前发力”拉升基建投资增速高位增长，制造业投资增长明显。房地产投资回暖，可能与近期各地保交楼政策加码，房地产企业加快施工、调整土地竞拍保证金最低比例，分期缴纳土地出让金等有关。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50763亿元，同比增长12.2%，其中基础设施投资同比增长8.1%，制造业投资同比增长20.9%，房地产开发投资同比增长3.7%。消费方面，消费增速低位回升，主要系春节和冬奥消费、大宗商品和升级类商品销售活跃以及网上零售加快所致。扩内需促消费政策效应持续显现，消费市场持续恢复态势有望延续。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12月份上升5个百分点。进出口方面，2月出口增速超预期，进口增速小幅放缓，出口主要受价格支撑，预计出口增速逐渐回落但在价格支撑下仍保持相对高位。受全球能源紧张的影响，海外市场的供给能力受限，国际市场需求增加利好我国出口，供需错配支撑我国出口韧性。

三、未来债市展望

货币政策方面，相关部门表态积极，但降息预期反复落空，市场存在预期差。今年的《政府工作报告》提出了GDP增长5.5%左右的目标，超出市场预期，叠加政府工作报告提出“加大稳健的货币政策实施力度”、“扩大新增贷款规模”，市场对于宽货币加码预期提升。随着2月信贷数据表现疲弱，市场降息预期进一步升温。314国常会确定政府工作报告重点任务分工，要求扎实有力抓落实推动经济在爬坡过坎中保持平稳运行，提出“引导金融机构出台具体措施，把提升中小微企业融资可得性、降低综合融资成本的要求落实到位”。3月15日，MLF增量续做但操作利率不变，市场降息预期落空，叠加经济数据好于预期、美联储加息渐近，债市情绪受挫，国债期货全线收跌。3月16日，为稳定市场信心，国务院金融委召开专题会议，表示“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。市场认为政策底已经出现并再度预期央行将通过降低5年LPR拉动房地产贷款。3月21日，央行维持LPR不变，市场期待的LPR降息再次落空，或由于全球进入加息周期、其他稳增长政策发力等。

财政政策方面，财政支持力度较去年上升，财政明紧实宽。政府工作报告提出今年赤字率拟按2.8%左右安排，较去年下调0.4个百分点，但是考虑到今年财政收入继续增长，加之国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存利润1.65万亿、调入预算稳定调节基金等，财政支出规模比去年扩大2万亿元以上，财政支出增速达8.4%（去年为0.3%）。专项债方面，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，专项债规模保持不变。税收方面，退税减税是今年稳定宏观经济大盘的关键举措，规模超出市场预期。政府工作报告提出预计今年全年退税减税2.5万亿元，已创下历年减税规模之最。其中减税降费1万亿元，在具体措施上更加倾向小型企业。包括对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。此外，留抵退税约1.5万亿元，优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。3月中旬以来，针对小微企业的税收优惠政策陆续得到落实，有利于为小微企业纾困解难，稳定就业。

海外方面，美联储进入加息周期，美债收益率曲线出现倒挂，中美利差快速缩窄。3月17日，美联储召开3月FOMC会议，将基准利率目标区间上调25BP至0.25%—0.5%开启加息周期，点阵图预期2022年将加息七次（175bp）。3月21日，美联储主席鲍威尔在美国全国商业经济协会（NABE）发表题为《恢复价格稳定》的讲话，表示不排除在未来一次或多次会议上加息超过25个基点，缩表最早将于5月4日FOMC会议后宣布。其表态比上次会议更显鹰派，美国联邦基金利率期货显示的5月份加息50个基点的可能性上升至60.7％，当日美债10年收益率大幅收涨，近日中美十年期国债利差已压缩至50bp以下。收益率曲线倒挂或将加快美联储缩表速度。在美联储开启加息周期第2个交易日后（3月21日）美国国债10年期与5年期利率发生了倒挂，而10年期与2年期的利差也已缩窄至20bps以内，远低于以往加息开启时的水平。主要由于此轮加息较为滞后，在长端利率已反映了经济增速放缓的下行压力后才开始加息，因此引发了部分收益率曲线在加息前期发生倒挂。

如果美联储如期陡峭式加息，将对我国货币政策形成一定制约。中美2年期国债收益率利差已缩窄至20BP左右，而短端利率反映了短期加息预期，如果美联储如约陡峭式加息，甚至年内启动缩表，中美短端利率极可能倒挂，对我国货币政策，特别是降息操作形成制约。特别是二季度之后，宽财政和宽信用效果可能逐渐显现，一旦经济增速回到潜在产出之上，叠加汇率贬值压力增大，货币政策重心有可能更加重视外部平衡。

综合以上观点，短期内，国内经济增长面临三重压力，结合历史经验，我国更可能采取以数量型货币政策为主、价格型货币政策为辅的政策组合方式。预计未来三个月十年期国债收益率或在2.7~3.0%之间徘徊。

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