一、1月债市回顾

利率债方面，1月一级市场供给总体回升，其中地方债发行明显前置，环比大幅增加；二级市场收益率继续下行，期限利差整体走阔。全国共新增国债4,660亿元，新增地方债券6,988.57亿元。1月中下旬，央行下调MLF、OMO、SLF、LPR利率，放量续作MLF，政策宽松进一步明确，债市大幅上涨；1年国债大幅度下行29bp至1.95%，10年国债下行8bp至2.70%，10年国开下行15bp至2.93%，30年国债下行6bp至3.27%；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差上升22bp至75bp，大幅度走阔。

信用债方面，二级市场收益率明显下行，信用利差多数被动走阔。1月各评级的中短期票据收益率曲线均继续下行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行16bp、20bp、25bp至2.75%、2.93%、3.41%。从信用利差看，信用债整体下行幅度小于同期限利率债，信用利差多数被动走阔。从中短期票据来看，1Y和5Y信用利差被动走阔，3Y收窄，3YAAA、AA+、AA曲线的信用利差分别缩小2bp、6bp、11bp至32bp、50bp、98bp，城投债收益率曲线和信用利差变化整体类似。整体来看，信用债信用利差走阔，等级利差收窄，期限利差走阔。

二、12月债市分析

从资金面来看，1月货币市场资金利率中枢相对2021年12月继续下行，隔夜资金成交量较上月有所减少，资金面偏松。1月质押式回购月加权平均利率R001为1.97%，与上月持平，R007为2.30%，较上月下降38bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.87%和2.1%，DR001与上月持平，DR007较上月下降6bp；R007与DR007利差缩小。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为40309.44亿元和4095.45亿元，日均隔夜资金成交量环比有所下降。1月央行逆回购投放16900亿元、逆回购到期12900亿元，MLF投放7000亿元、到期5000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金6000亿元。

从经济基本面来看，1月份社融增速继续反弹，CPI、PPI数据双双继续下行，生产价格向消费价格传导加快，生产恢复速度有所放缓。社融方面，1月社融新增6.17万亿，社融新增规模大超市场预期，存量社融同比增速继续回升。社融主要支撑项为企业短贷和票据融资，系政策支持结果，反映了央行的稳信贷政策诉求，实际信贷需求仍不强。居民中长期信贷是主要拖累项，反映居民购房需求依然相对疲弱。通胀方面，1月CPI环比由降转涨，同比涨幅回落，其中同比涨幅回落受食品，尤其是猪肉价格的影响较大，此外，由于国内疫情多点散发，服务业恢复节奏放缓，因此CPI超预期回落。在生产资料价格涨幅回落以及去年高基数因素推动下PPI同比涨幅回落，PPI与CPI剪刀差收敛。1月通胀数据反映出我国内需仍然较弱，稳增长尚未见明显成效。生产端方面，1月PMI产出指数较上月有所回落，制造业PMI线上小幅回落，降幅弱于季节性, 制造业生产仍处于扩张区间，此外，制造业企业间的分化进一步加剧，大、中型企业PMI仍位于荣枯线上，小企业景气回落；非制造业PMI明显回落，受春节赶工及疫情影响，服务业、建筑业活动指数仍在下滑，但是建筑业活动预期指数大幅回升，反映了市场对节后复工表现较为乐观。

三、未来债市展望

总体而言，节后市场宽信用预期升温，预计货币政策宽松仍将持续，多空因素交织下债市波动性加大，此后需更加关注“宽信用”落地进度。近期市场多呈现股债双杀格局，对货币政策和流动性的担忧在股债两市上均有发酵。开年以来利率经历了快速下行、低位盘整、快速上行三个阶段[1]，目前10年国债到期收益率已回到降息之前的位置。1月金融数据大超预期，叠加近期四大行同步下调广州地区房贷利率，导致市场宽信用预期加剧。此外，国际形势也对债市存在扰动。海外货币政策加快收紧，货币政策的外部约束在增强。俄乌冲突升级引发了市场对于油价上涨、通胀加剧的预期，市场避险情绪升温，引发债市调整。丰县社会性丑闻引发投资者对丰县城投债的抵制，ESG理念仍是投资的重要考虑因素。预计宽货币仍将持续，利好债市。一方面，国内总量的“爆表”难掩结构性问题，实体经济内生性融资需求没有明显好转。另一方面，美联储收紧货币政策不会改变中国的宽松趋势。中美政策周期反向本质是因为中美两国的经济周期错位，而我国货币政策独立性较高，同时人民币汇率和中美利差仍在安全区间，说明货币政策仍有一定的宽松空间。此外，经验上讲，只有在经济出现确定性回升趋势时宽松货币政策才会退出，而在PMI和社融回升初期，货币政策不会贸然调整，债市短期利好窗口仍然存在。且2月25日政治局会议提及要实施更大力度的宏观政策，降准等总量政策依然可期。

预计2022年上半年稳增长依然是政策的主要着力点。货币政策方面：四季度货政报告强调“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”，表明贷款利率水平还存在下行空间，货币政策仍然处于宽松通道之中。而在银行资产端收益降低时，为了稳定银行负债端成本，国债利率大幅上行可能性不大。

财政政策方面：从目前各省份公布的经济增长目标来看，绝大多数省份GDP增速目标在5.5%以上，地方政府稳增长诉求较强，预计财政将会重回扩张周期。2021财政政策执行报告中提出“保持适当支出强度，提高支出精准度”、“重点支持科技攻关、生态环保、基本民生、区域重大战略、现代农业和国家“十四五”规划重大项目”以及围绕中小微企业、个体工商户和制造业等重点行业“实施更大力度减税降费”，预计2022财政支出规模将持续扩大。

对于债市而言，虽然存在外部扰动，但内部因素仍是主导。近期10年国债到期收益率上行，与1年期MLF利率利差明显收窄，短期利空出尽后存在交易机会。考虑到后续美联储可能加息25bp左右，同时，目前随着宽信用逐渐显现，估计今年内10年期国债到期收益率的范围或在2.7%-3%之间。

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