一、12月债市回顾

利率债方面，12月全国共新增国债7,640亿元，新增地方债券3,178.97亿元。12月中上旬资金面整体平稳，央行实施年内第二次降准，债市窄幅震荡；下旬以来，稳外贸、财政政策前倾发力等积极政策陆续出台，货币、信用均维持较为宽松的预期，但市场仍在期待更为宽松的信用环境，利率债收益率总体震荡行情；1年国债下行0.34bp至2.25%，10年国债下行5bp至2.83%，10年国开上行16bp至3.58%，30年国债下行4.44bp至3.32%；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差下降5bp至53bp，进一步收窄；整体来看，短端利率下行更快，月末中长端利率上行，国债、国开债期限利差分化。

信用债方面，12月各评级的中短期票据收益率曲线均继续下行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行6bp、10bp、15bp至2.67%、3.13%、3.66%。从信用利差看，信用债整体跟随利率债走势，但下行幅度小于同期限利率债，信用利差走阔。其中3年AAA、AA+曲线的信用利差分别增加10bp、4bp至35bp、56bp，AA曲线信用利差缩小1bp至109bp，城投债收益率曲线和信用利差变化整体与中短期票据收益率曲线类似。整体来看，信用债收益率震荡下行，信用利差走阔，高等级和长久期的利差拓宽幅度更大。

二、12月债市分析

从资金面来看，12月货币市场资金利率中枢相对11月小幅度下行，隔夜资金成交量继续回升。12月质押式回购月加权平均利率R001为1.99%，较上月下降9bp，R007为2.56%，较上月上升27bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.87%和2.16%，DR001较上月下降7bp，DR007与上月持平；R007与DR007利差上升26bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为48003.22亿元和5682.22亿元，日均隔夜资金成交量继续回升，12月央行逆回购投放8800亿元、逆回购到期6800亿元，MLF投放5000亿元、到期9500亿元，国库定存到期700亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金3200亿元，12月资金面整体均衡，资金平稳跨年。

从经济基本面来看，CPI和PPI均有所回落，生产价格向消费价格传导加快，生产有所恢复，但内需仍然较为疲弱，出口韧性延续，消费恢复仍然受阻。社融方面，12月社融增速小幅度回升，支撑项主要源于政府债券和企业债券，贷款需求仍然依靠票据，居民融资增速续降。尽管房地产融资政策有所放松，但是居民购房需求受到抑制，房地产相关融资需求仍然低迷，这在很大程度上导致实体经济整体融资需求依然偏弱，在跨年阶段政府融资难有明显增加的情况下，社融回升还有待观察，需要等待进一步的信用扩张。通胀方面，12月CPI受食品和油价下跌影响有所回落，PPI在能源价格跌幅较大的影响下大幅度回落，PPI-CPI剪刀差有所收敛。随着国际油价高位回落、国内需求走弱以及国内保供稳价政策持续发力，PPI同比在基数效应下或将持续下滑，而CPI同比在新一轮猪周期中存在上行风险，因而预计后续通胀剪刀差将延续收窄趋势。生产端方面，12月综合PMI产出指数与上月持平，制造业PMI和非制造业PMI持续扩张，三大指数均位于扩张区间，经济企稳回升势头有所巩固，服务业PMI加快回升，服务业经营活动恢复步伐总体有所加快，在保供稳价措施下，PMI价格指数继续回落，总体而言PMI指数在荣枯线上保持上升，经济全面恢复的态势进一步明确。需求端方面，投资增速由负转正，12月制造业投资当月增速有所上行，但是两年年均增速小幅回落，新口径下的基建投资增速降幅有所收窄，房地产投资当月同比增速降幅明显扩大至-13.1%，两年年均增速也由正转负。在商品房销售低迷叠加房地产行业预期偏弱之下，地产投资明显乏力。在进出口方面，外需边际走弱，出口增速放缓，但是高基数之下仍显韧性。12月全球制造业PMI录得54.2，美国、日本、欧洲制造业PMI均有所下降，显示出外需边际走弱，对出口支撑有所减弱。另外，12月我国出口同比增速为19.4%，剔除价格因素后，出口呈震荡走低态势，但是高基数下仍显示出一定的增速韧性。与此同时，进口同比增速为13.4%，进口增速不及预期，或与内需疲弱有一定关系，12月贸易顺差创历史新高。在消费方面，2021年12月，我国社会消费品零售总额同比增加1.7%，线上零售额和线下零售额等的增速较上月都有所下滑，消费恢复不及预期，短期消费复苏阻力仍存。

三、未来债市展望

自去年底中央经济工作会议以来，稳增长的重要性不断强化，相应的稳增长政策不断落地。货币政策以稳为主，央行持续呵护跨节资金面的合理充裕。预计2022年初政策或有新一轮升温。开年的信用环境大概率将会是“宽货币”+“稳信用”，债市短期利好窗口期仍存在。国务院总理李克强主持召开减税降费座谈会指出，抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘。人民银行于2021年12月，先后下调金融机构存款准备金0.5个百分点，释放中长期资金约1.2万亿元；下调支农、支小再贷款利率，进一步释放商业银行盈利空间，助力实体产业；引导一年期LPR报价利率下调，降低实体融资成本，进一步稳定经济。2022年1月17日，央行下调MLF利率至2.85%，较上月下调10个基点。此次调降MLF之后，市场对于LPR下调预期也不断加强，1月20日，央行下调LPR：1年期LPR报3.70%，上次为3.80%，下调10bp；5年期以上品种报4.60%，上次为4.65%，下调5bp。此次LPR下调符合市场预期。对实体经济，LPR下调有助于降低实体经济综合融资成本、稳定市场预期，随着市场预期的逐渐修复，销售端的好转有望改善企业的资金面，促进行业的良性循环。长短期限的LPR报价双双下调是宽信用的积极信号，但宽信用是否落地还需看财政、产业、房地产政策如何实施，并且目前经济还在惯性下行，宽信用效果仍待观察。

在财政政策方面，随今年稳经济增长压力凸显，财政有望重回扩张区间，预计2022年财政政策将把跨周期调节与逆周期调节相结合，确保经济平稳开局，稳住宏观经济大盘。2021年12月8日至10日召开中央经济工作会议为2022年政策定调，表示政策发力适当靠前，要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资，这意味着基建将适度超前，专项债发行以及财政支出需要前置，因此专项债前置发行概率较高，上半年投资或有明显显现。2021 年 12 月 27 日召开全国财政工作视频会议，会议反复提及“严肃财经纪律、坚决遏制新增地方政府隐性债务”，并提出“财力下沉防范基层财政风险”，这意味着2022年专项债额度提升的空间相对有限，强调防范化解隐性债务风险也在一定程度上限制了明年基建投资增速的上限。2022年1月5日中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开减税降费座谈会，会议强调规模性减税降费是宏观调控的关键性举措。可见，结构性减税仍是明年跨周期调节的主要手段。减税降费若表现为降低企业成本、提高企业利润则可能带来投资增长，若表现为降低商品价格则可能促进居民消费，二者均可达到增加需求的效果。另外，1月25日下午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部副部长许宏才介绍2021年全年财政收支情况，期间强调合理安排赤字和债务规模，决不吊高胃口，控制高风险地区新增地方政府债务的限额规模。整体而言，虽然基建是明年稳增长的重要抓手，但是债务风险、财力及隐性债务约束仍存，2022年专项债额度用于稳增长仍需与减税等跨周期调节相结合缓解经济下行的压力，因此基建增速不应过高估计。

在房地产领域，此次LPR调降，将逐步传导到房贷市场中，或形成分化回暖的新格局。从供给端看，房地产企业中长期贷款资金成本将进一步降低，进而，刺激房地产企业的投资意愿；从需求端来看，LPR下降使房贷利率成本进一步下调，有助于提振住房消费需求，活跃交易行情，促进房地产行业景气度的提升。但贷款利率仅是环节之一，后续房地产市场的走向仍需关注预售资金监管、限购限贷放松及房地产税等政策如何落地。此外，2022年1月20日，全国住房和城乡建设工作会议在京召开。会议明确要求“坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险”，释放出自上而下疏通地产产业链融资堵点的信号，更针对性稳定地产链条融资，进而推动地产投资向合理水平回归。此外，会议强调“充分释放居民住房需求”，但也重申不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段。这意味着住建和城乡建设领域将更加注重加强预期引导、因城施策。后续，部分地区将开启相对放松的房地产发展之路，地产行业现状的区域分化或更明显。

国外方面，考虑到美国当前仍受疫情干扰、供应链压力仍高，劳动力扭曲现象仍存，美国通胀或仍处于高位，市场预期加息时点或提前至3月。1月21日，彭博3月市场预期加息25bp的概率为98.6%；CME FedWatch市场预期3月加息25bp的概率为93.3%。两者均指向美联储可能于3月开始加息。“缩表”也预计会更快跟进，不排除在加息的同时于春季开启“缩表”，美联储态度继续偏鹰，驱动美债利率大幅上行。若中美利差加速收紧，可能会影响外资短期的流入节奏，并给人民币带来一定的贬值压力，货币政策宽松窗口期或受到影响。在此情况下，美联储开始加息之前，都是市场再度预期的国内“降息”的窗口期。1月下旬至2月，在此期间预计长端利率上行风险不大。

综上所述，明年的发展基调还是稳增长。2022年，CPI同比存在新一轮猪周期启动带来的上行风险；PPI同比会在基数效应和大宗商品价格回落的影响下逐步下滑。对债市而言，当前债券市场更为核心的变量仍然是年初宽信用和宽财政的效果。仍然存在的“降息”预期可能打开利率下行空间，短端利率可能先于长端利率下行，10年国债收益率也或有一定程度下降。

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