一、11月债市回顾

利率债方面，11月全国共发行地方债券6803.81亿元，并以新增专项债为主，较10月大幅下滑约1800亿元，国债发行6997.60亿元，较10月小幅增加约700亿元，央行单日逆回购操作规模明显加量，资金面波动相对10月有所加大，但整体平稳，随着三季度货币政策报告的公布，经济下行压力下货币政策边际宽松的预期再起，加之疫情反复，市场避险情绪升温，债市情绪有所提振，利率债收益率多数平坦化下行，1年国债下行6.37bp至2.25%，10年国债下行14.82p至2.83%，10年国开上行10bp至3.29%，30年国债下行12.53bp至3.37%；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差下降8bp至58bp，有所收窄；整体来看，长端利率下行更快、收益率曲线变平。

信用债方面，11月各评级的中短期票据收益率曲线均大幅度下行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行16bp、17bp、12bp至3.06%、3.23%、3.81%。从信用利差看，信用债整体跟随利率债走势，但下行幅度小于同期限利率债，信用利差有所拓宽。其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别增加3bp、1bp、6bp至35bp、51bp、109bp，城投债收益率曲线和信用利差变化整体与中短期票据收益率曲线类似，但收益率下行幅度略高于产业债。整体来看，信用债收益率震荡下行，信用利差走阔，低等级和长久期的利差拓宽幅度更大。

二、11月债市分析

从资金面来看，11月货币市场资金利率中枢相对10月小幅度上行，隔夜资金成交量有所回升。11月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为2.04% 和2.29%，较上月分别上升6bp和3bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.94%和2.16%，DR001与上月持平，DR007较上月下降1bp，仍围绕政策利率2.20%上下波动；R007与DR007利差上升4bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为42791.87亿元和5341.13亿元，日均隔夜资金成交量继续回升，11月中上旬资金需求较少，央行上调单日逆回购操作规模，市场流动性较为宽松，11月15日，央行等量平价续作1万亿元MLF，随后将单日逆回购操作规模降低，加之缴税同地方债发行加速的影响，资金利率上行斜率趋陡，资金面有所收敛，下旬起央行逆回购额度提升至1000亿元，对流动性较为呵护。整体而言，11月资金面处于宽松状态，但月末边际有所收紧，货币市场利率中枢小幅上行。

从经济基本面来看，CPI当月同比增速继续回升，但增加幅度与上月持平，PPI当月同比增速开始回落，生产价格向消费价格传导有所加快。出口维持韧性，制造业重回扩张区间，消费继续复苏但短期阻力仍存。社融方面，11月社融增速较10月稍有提升，政府债的放量是社融同比回升的主要推动力，房地产监管政策在边际放松下居民中长期贷款有所回升，但短期贷款偏低，企业融资结构仍然不理想，中长期贷款是主要拖累项。整体而言实体融资需求仍呈现下行态势，信贷质量偏差，结构相对失衡，预计信用持续企稳，宽信用落地仍有待观察。通胀方面，PPI-CPI剪刀差进一步收缩。11月CPI环比涨幅回落主要受季节性因素、成本上涨及散发疫情等共同影响；CPI同比涨幅扩大，除了受到本月新涨价影响外，主要是受到去年同期基数较低的影响。受翘尾因素影响，同时随着保供稳价政策落实力度不断加大，煤炭、金属等能源和原材料价格快速上涨势头初步得到遏制，PPI同比、环比涨幅均见顶回落。生产端方面，11月综合PMI产出指数扩张，企业生产经营活动总体扩张步伐有所加快。其中制造业采购经理指数重回扩张区间，非制造业商务活动指数继续保持扩张，经济景气水平总体有所回升。制造业价格指数大幅回落、进出口指数继续回升，服务业景气水平回落，建筑业扩张加快。需求端方面，固定资产投资有企稳特征，地产投资仍在降速但降幅有所收窄，制造业投资继续改善，出口相关行业仍然强劲，基建投资仍然较弱但后续有望持续回升；进出口方面，11月当月同比回落，但韧性不改，汽车对出口金额的正向拉动尤为明显，受疫情影响，供应链的修复或存在阻滞，我国出口的替代效应短期内将维持，预计出口将继续保持韧性；11月进口当月同比大幅上升，原油拉动作用明显；但在贸易摩擦加剧的背景下，我国出口份额或将受到影响。消费方面，11月份一方面需求收缩，消费有所改善但仍处较低水平，另一方面消费升级的态势在持续，整体来看，消费恢复有所减慢，可选消费转弱，而服务类消费持续偏弱，短期消费复苏阻力仍存。

三、未来债市展望

预计明年处于新一轮的较为宽松的信用周期，货币政策保持稳定偏松的状态，十年国债收益率预计在2.6%-3.2%区间内波动。总体而言，经济发展是稳字当头。12月上旬召开的中央经济工作会议强调“以经济建设为中心”，未提“保持宏观杠杆率基本稳定”，更加强调稳增长。此外，12月6日召开的中央政治局会议释放了两个信号，第一点也是明年的政策重心倾向“稳增长”；第二点是不同于往年的重点部署，明年更注重全盘统筹，未来经济政策仍旧会保持连续性。稳增长，不全靠短期的宏观政策发力，也要注重长期的经济结构调整政策。同时，央行降准0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1.2万亿元，这标志着货币政策正式步入“转弯”阶段，即转向宽松，以支持新一轮稳增长。本次降准有一定力度，信号意义更强。而且，12月中旬1年期LPR下调5个BP，报3.80%，意味着央行短期重点仍是宽信用，尤其是以定向宽信用为主，同时也验证了新一轮宽松周期的来临。

与此同时，中央经济工作会议还提到“政策发力适当靠前”，相比于2020和2021年财政“超收减支”，2022年财政要更加积极，财政支出要前置，加快财政进度，财政货币协调联动。12月27日，全国财政工作视频会议召开并强调，2022年做好财政工作意义重大。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，实施新的减税降费政策，减轻市场主体负担，激发市场主体活力；加强财政资源统筹，保证财政支出强度，加快支出进度，推动财力下沉，优化支出重点和结构，增强国家重大战略任务财力保障。尤其强调了坚持党政机关过紧日子，严肃财经纪律，强化预算约束和绩效管理，提高财政支出的精准性有效性；健全地方政府依法适度举债机制，防范化解地方政府债务风险，坚决遏制新增地方政府隐性债务，保持经济运行在合理区间；财政部门要准确把握稳字当头、稳中求进的要求，落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

此外，市场比较关注房地产领域的政策。首先，中央经济工作会议强调“要

坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，这意味着“房住不炒”基调将得到延续。但是，考虑到目前地产销售快速下行，后续或拖累开工和拍地，进而对就业和地方土地财政运转造成压力。会议表示“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，预计未来地产政策或将边际宽松以进行托底，促进房地产市场“良性循环”。

国外方面，Taper如期加速，美联储强化加息预期。美联储发布12月议息会议声明，维持基准利率不变，且计划从明年1月开始加速削减QE，直至明年3月附近结束本轮QE。此外，美联储通过点阵图传递了2022年或将加息3次的信息。上述操作均符合市场一致预期。预计2022年美国可能进入缩表和加息环境，而中国则可能进一步降准降息。中美债市走向也会因此分化，中美利差有望继续压缩。

综上所述，明年整体的基调是稳增长。我国面临的较大挑战可能在于地产进入下行周期带来的融资需求下降和经济下行。在此情况下，预计PPI会逐步高位回落，而在稳增长基调下，CPI大概率也会控制在合理范围。

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