一、10月债市回顾

利率债方面，10月为缴税大月，地方债净融资额近7000亿为年内高峰，但央行公开市场投放积极，资金面较为稳定，反而是市场“降准”预期落空以及担忧央行绕过“宽货币”直接“宽信用”等因素影响下长端利率上行较为明显，基本回吐降准以后的涨幅，1年国债下行2bp至2.31%，10年国债上行10bp至2.97%，10年国开上行10bp至3.29%，30年国债上行7bp至3.50%；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差上升12bp至66bp，曲线略微变陡；整体来看，长端利率上行明显而短端受资金面宽松影响较为稳定。

信用债方面，10月各评级的中短期票据收益率曲线均小幅上行，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行3bp、2bp、3bp至3.22%、3.40%、3.93%。从信用利差看，信用债收益率上行幅度小于利率债，信用利差普遍收窄，其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别收窄9bp、10bp、9bp至33bp、50bp、103bp，目前AA+评级的信用利差所处历史分位数相对最低，城投债收益率曲线和信用利差变化整体与中短期票据收益率曲线类似，但收益率上行幅度略高于产业债，但相对于低评级城投债来说，市场更偏好低评级产业债。整体来看，信用债收益率小幅上行，信用利差有所收窄，低评级调整幅度相对更大。

二、10月债市分析

从资金面来看，10月货币市场资金利率中枢相对9月均有下降，隔夜资金成交量略有缩减。10月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为1.98%和2.26%，其中R007下降6bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.94%和2.17%，较上月下降8bp和1bp，DR007仍围绕政策利率2.20%上下波动；R007与DR007利差小幅上升1bp。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为35517亿元和5688亿元，隔夜资金成交量有所回升，10月中旬资金面有所收敛，但下旬起央行逆回购额度提升至1000亿元，对流动性较为呵护，资金面平稳跨过税期。整体而言，10月资金面较为平稳，货币市场利率中枢下行。

从经济基本面来看，CPI回升，PPI续创新高但未来回落概率较大，出口和制造业投资维持韧性，消费继续复苏但短期阻力仍存。社融方面，10月社融增速持平9月，政府债同比高增是关键项，前期积压在途房贷的释放也带动居民贷款增速企稳，而企业融资结构依旧呈短期化特征，票据冲量特征延续。10月以来地产政策初步调整，货币政策以结构性工具为主，预计未来社融增速有望稳中小升，但距离真正的宽信用仍需等待。通胀方面，10月鲜菜和能源涨价推升CPI走高， PPI在能源涨价影响下创新高,PPI-CPI剪刀差继续加大，但10月以来发改委“保供稳价”政策频出，煤价快速下跌，能源电力到上游工业品的供给约束正边际缓解，预计未来PPI涨幅可控，短期疫情与冷冬环境下预计食品价格将维持高位，CPI或继续走高。生产端方面，10月PMI在荣枯线下继续走弱，生产动能继续下降，原材料和产成品库存双双回落，主动去库趋势延续；工业增加值小幅回升，结束下半年来的下行走势，大宗商品“保供稳价”政策效果显现，与出口相关的行业高增速继续维持，服务业指数小幅走高。需求端方面，固定资产投资维持弱势，地产投资略微失速，拿地开工均继续回落，仅竣工略微企稳，制造业投资继续改善，出口相关行业维持高位，下游消费行业表现分化，基建回升但绝对增速仍然偏低；进出口方面，10月出口维持强劲表现，主要受海外需求复苏影响，但从PMI新出口订单持续表现偏弱以及运价回落幅度明显来看，后续出口或有回落风险，10月进口受内需偏弱影响有所下滑。消费方面，10月消费继续修复，必选消费稳健增长，社交经济总体改善，但在疫情约束、地产冲击和就业与收入压力下，短期消费复苏阻力仍存。

三、未来债市展望

预计未来资金面整体仍将继续处于均衡状态，年底前债市预计在2.8%-3.0%区间内窄幅波动。市场关于经济基本面尤其是房地产领域预计维持弱势以及PPI后续见顶的预期较为一致，难以有更多增量利好，消费和固定资产投资也有一定程度的下滑预期，整体来看，稳增长预期的加强，财政政策或成为后期政策的主力，带动有针对性的宽信用政策逐步发力，在做好节能减排的同时推进重点产业发展，另外，地方债季节均衡发行以及提前要求上报明年计划，均对稳投资、稳基建形成一定利好，但效果仍待观察；货币政策预计仍以稳为主，根据三季度货币政策报告，央行表述更谨慎，对于世界经济的看法从“前景改善”变为“复苏动能趋缓”，对于国内经济，央行明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”，在流动性上，货币政策报告删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述，由此可见未来央行在稳信用层面会更为积极。目前关于财政货币政策的定调整体上仍是基于7月底政治局会议精神，后续需重点关注12月政治局会议、中央经济工作会议对明年市场走势的看法。

此外，市场比较关注房地产领域的政策。货币政策执行报告仍继续强调“房住不炒”，“不把房地产作为短期刺激的手段”、“稳地价、稳房价、稳预期”及“房地产金融审慎管理制度”的说法。新增部分主要是对应的是9月下旬以来房地产金融政策执行灵活性的适度上升，后续需要关注是否有区域上一定程度的放松。

国外方面，随着投资者重新评估与新型冠状病毒变异相关的风险，11月底，10年期美国国债收益率进一步跌破1.45%，原因是投资者担心变异会导致美国经济放缓；与此同时，美联储主席鲍威尔对加速taper的评论，海外加息预期渐起，人民币贬值风险加大，但中美利差维持高位，同时外资购债免税政策延续，预计未来外资增持节奏将较为平稳。

综上所述，在经济下行压力仍较大的背景下，预计四季度财政或温和托底，“宽信用”仍有待进一步验证，货币政策主要以稳为主，利率水平出现大幅度波动的可能性较小。债券市场短期以窄幅震荡为主，中、长期债市处于较为有利的环境之中。

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