一、9月债市回顾

利率债方面，9月面临跨季资金面紧张，地方债发行规模超6000亿元，同时工业通胀担忧加剧，国债和国开债曲线小幅上行，其中超短端国债上行幅度较为明显，1年国债上行2bp至2.33%，10年国债上行3bp至2.88%，10年国开上行1bp至3.20%，30年国债上行2bp至3.42%；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差小幅上升1bp至54bp，曲线仍较平坦，目前处于历史29%分位数；从税收溢价来看，10年国开与10年国债的利差下行2bp至32bp，10年国开债比较抗跌；整体上，超短端利率上行幅度较大，长端利率略有调整，曲线较平坦。

信用债方面，9月各评级的中短期票据收益率曲线均大幅上行，其中3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行8bp、11bp、12bp至3.18%、3.37%、3.89%。从信用利差看，由于信用债收益率上行幅度大于利率债，各评级各期限中短期票据信用利差普遍上行，其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别上行6bp、8bp、9bp至42bp、60bp、112bp，目前AA+评级的信用利差所处历史分位数最低，整体城投债收益率曲线和信用利差变化与中短期票据收益率曲线类似，但相对于低评级产业债来说，市场更偏好低评级城投债，9月低评级AA和AA(2)级别的信用利差均压缩至30%以下分位数。整体来看，信用债收益率和信用利差均大幅上行，低评级调整幅度相对更大。

二、9月债市分析

从资金面来看，9月货币市场资金利率中枢相对8月均有上升，隔夜资金成交量略有缩减。9月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为 2.07%和2.26%，其中R007上升3bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为2.03%和2.18%，较上月小幅上升2bp和3bp，DR007仍围绕政策利率2.20%上下波动；从R007与DR007之间的利差看，非银机构的跨季资金压力仍较大。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为32563亿元和5171亿元，隔夜资金成交量继续减少，9月下旬央行重新开展14天逆回购操作，引导机构借长钱，压降机构的滚隔夜加杠杆行为。9月的3M shibor中枢和1年国债的流动性溢价均持续上行。整体上，9月资金面较紧张，货币市场利率中枢上行。

从经济基本面来看，信用收缩逐步进入尾声，PPI开始向CPI传导，出口和制造业投资韧性仍较强，消费有企稳迹象。社融方面，9月社融增速继续下滑，一部分是受去年高基数的影响，另一部分是由于房地产政策未见边际放松和政府债券发行速度仍较慢，同时上游成本高涨导致制造业利润率下滑从而抑制企业中长期贷款意愿，今年形成信用收缩的内生因素和外生因素均具备。通胀方面，PPI-CPI同比的剪刀差持续加大，维持8月通胀的结构特点，9月CPI同比继续下滑主要是受翘尾因素影响，CPI环比由涨转平仍是受食品价格拖累，而PPI同比和环比上升，大部分由煤炭开采和加工业价格上涨推动主导，限产限电政策进一步加剧煤炭供需失衡，预计后续CPI同比将有所回升，PPI同比短期内维持高位。生产端方面，9月PMI显示生产动能继续下降，开始呈现企业主动去库的迹象，受到中游制造加工行业和汽车制造行业增速下滑拖累，工业增加值同比增速持续下行，而与出口相关的高新技术、装备制造业和医药制造业仍保持高增速，中秋出行带来服务业指数今年首次抬升。需求端方面，固定资产投资增速仍较疲弱，房地产投资增速继续下滑，基建投资增速弱恢复，制造业投资增速继续上行，受到恒大事件影响，房地产开发端的竣工当月增速出现大幅下滑，资金端的销售回款增速也明显下降，制造业投资增速韧性较强主要是因为出口产业链中的高新技术业和装备制造业投资增速维持高位支撑的；进出口方面，9月出口维持强劲，主要是外需持续增长带来的出口量和价格均有所上涨，其中对美国出口同比大幅上升，美国经济复苏好于欧盟，出口商品中的手机和纺织纱线等防疫用品均大幅增长，9月进口同比小幅下滑，主要是内需仍较弱，同时去年9月进口基数较高，进口商品中的煤炭和天然气进口量和价均进一步上涨。消费端，受疫情逐步得到控制以及中秋出行增加等影响，9月社会消费品零售总额两年平均增速出现年内首次上升，其中餐饮收入也是企稳回升，社交类消费和部分可选消费开始恢复，但汽车类消费继续下滑。

三、未来债市展望

展望年底前债市，预计继续窄幅震荡，10年国债在2.8%-3.1%区间波动，预计四季度经济数据环比下滑，较弱的经济基本面对债市仍然利好。但仍需要关注到一些利空因素，国内方面，地方政府融资边际加快和区域房地产政策可能的边际放松，带来的社融企稳，此外还有银行理财子公司产品估值净值化带来的短期扰动；国外方面，美联储Taper启动之后，人民币贬值风险加大，可能导致外资流出，对国内债市造成一定扰动。

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