一、8月债市回顾

利率债方面，受到预期地方债发行进度加快，担忧未来资金面等影响，8月国债和国开债曲线平坦化，其中短端1年期上行幅度较大，1年国债上行18bp至2.31%，10年国债上行1bp至2.85%，10年国开下行4bp至3.19%，30年国债下行4bp至3.40%；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差压缩至53bp，曲线继续平坦化，目前处于25%分位数；从税收溢价来看，10年国开与国债的利差下行5bp，受到国开换券等交易性因素影响，10年国开债利率下行；整体上，短端利率上行幅度较大，长端利率仍窄幅波动，曲线走平。

信用债方面，8月各评级的中短期票据收益率曲线普遍小幅上行，而1年以内AA评级的曲线小幅下行，其中，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行1bp、4bp、6bp至3.10%、3.26%、3.77%。从信用利差看，受到短端利率债调整幅度较大的影响，1年以内的各评级中短期票据信用利差普遍下行，1年以上的信用利差上行，其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别上行0bp、1bp、3bp至36bp、52bp、103bp，目前AA+评级的信用利差已经压缩至历史低位，而城投债收益率曲线和信用利差变化与中短期票据收益率曲线类似，但市场更偏好低评级城投债，低评级AA(2)的信用利差也压缩至30%以下分位数。整体来看，信用债收益率跟随利率债曲线而小幅上行，但调整速度滞后，短端信用利差扩大。

二、8月债市分析

从资金面来看，8月货币市场资金利率均值相对上月略有分化，隔夜利率小幅上升，7天利率小幅下降。8月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为 2.07%和2.24%，比7月分别上升3bp和下降1bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为2.01%和2.15%，隔夜利率均值小幅上升2bp，DR007仍围绕政策利率2.2%上下波动；从R007与DR007之间的利差看，相对7月下旬来说，非银机构的资金压力有所降低。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为36779亿元和4762亿元，隔夜资金成交量略有减少。从利率互换市场看，虽然1年利率互换FR007下行2bp， 但8月初以来的流动性溢价持续上行。整体上，8月以来货币市场利率较为平稳，但市场对未来的资金面有所担忧。

从经济基本面来看，8月社融、生产、消费均较弱，出口和制造业投资仍是支撑经济增长的主要来源，预计4季度经济增速环比下滑的风险加大。社融方面，受到去年高基数的影响，8月社融增速略有下滑，但社融绝对值高于季节性，新增人民币贷款结构大致与7月相似，较为亮眼的地方在于企业债券融资和政府债券融资恢复较好。通胀方面，PPI-CPI同比的剪刀差继续加大，CPI同比和环比下滑，而PPI同比和环比仍在上升，8月猪肉价格和鲜果价格下滑拖累CPI食品分项，油价和服务价格下跌拖累CPI非食品分项，PPI同比保持高位主要是受到煤炭、钢铁价格和石油产业链下游的化工产品价格上涨所贡献，供给受限导致部分上游产品价格高涨现象愈加严重，同时8月原油价格下跌，对PPI有所拖累。生产端方面，8月PMI的特点是服务业PMI大幅下行至荣枯线以下，经济动能指数继续下滑，企业继续被动补库，供货商配送时间PMI持续低于荣枯线以及出口集装箱运价指数连续数月高涨，反映物流不畅大幅增加企业成本；在能耗双控政策的背景下，8月工业增加值增速持续下降，其中有色金属采矿业、黑色金属冶炼业和汽车制造业是拖累项，而医药制造业、燃气生产业、计算机通信业等行业工业增加值保持高速增长。需求端方面，从当月增速来看，8月房地产投资增速和制造业投资增速继续回落，基建投资下滑速度有所减缓，制造业投资仍是固定资产投资的主要支撑项；其中房地产销售增速下滑明显加快，新开工、施工持续负增长，竣工当月环比下行，同时房地产行业各项资金来源增速均明显下降；制造业投资方面，高新技术和装备制造业投资维持高增速，汽车制造业和家具业对制造业投资有所拖累，由于上游原材料成本高企，压缩企业利润，导致企业投资意愿下降，从而使得制造业投资下滑；基建投资当月值仍较疲弱，下滑速度有所减缓，虽然地方债发行加快，但形成实物量仍不多；8月进出口增速双双反弹，主要由价格上涨因素带动，但进口价格指数高于出口价格指数，年初以来的贸易条件指数有所恶化，从国别来看，韩国出口增速反弹幅度最大，对韩国主要是出口集成电路和通用机械设备等中间品，从商品种类来看，由于全球疫情反复，中国的出口替代红利继续延长，消费品中除了手机之外，其余出口量和出口金额同比增速均有所增长，而主要的大宗商品和农产品如原油、铁矿砂、大豆等进口数量同比增速有所下降。消费端，仍受疫情反复和局部地区洪涝灾害的影响，8月社会消费品零售总额两年平均增速明显下滑，其中餐饮收入负增长，当月值低于季节性，仅有粮油食品等必需品、居家消费品带动社零增长，而社交类、汽车类消费持续下滑。

三、未来债市展望

展望后市，预计债市继续窄幅震荡，10年国债在2.8%-3.0%区间波动，预计能耗双控政策导致三季度以来的缺煤限电现象，可能会使四季度经济数据环比下滑，较弱的经济基本面对债市仍然利好，但仍需要关注到一些利空因素，主要是地方政府融资边际加快和区域房地产政策可能的边际放松，带来的社融企稳，此外还有银行理财子公司产品估值净值化带来的短期扰动。

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