一、7月债市回顾

利率债方面，受到7月央行全面降准以及地方债发行进度仍较慢等影响，7月国债和国开债曲线全面大幅下行，其中1年期和7年期下行幅度较大，1年国债下行28bp至2.13%，7年国债下行28bp至2.82%，10年国债下行25bp至2.84%，10年国开下行26bp至3.23%，30年国债下行22bp至3.44%；从绝对位置看，7月底10年国债相对于1年AAA级别同业存单的利差为14bp，处于历史分位数55%，利差压缩空间较小，后期需要谨慎；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差小幅上行至70bp，曲线呈现陡峭化，目前处于65%分位数；从税收溢价来看，10年国开与国债的利差小幅下行2bp，略低于中位值；整体上，今年以来长端利率债下行幅度较大，去年疫情爆发期间10年国债最低点在2.48%，目前10年国债与去年低点相比只有30bp左右的利差空间，而且短期内很难会再现去年利率债的利多环境，而且8月以后MLF到期量大以及地方债供给加速，利空因素较多，后续利率债有上行扰动的风险。

信用债方面，7月各评级的中短期票据收益率曲线全线下行，3年期和5年期下行幅度较大，其中，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行31bp、36bp、30bp至3.09%、3.22%、3.71%。从信用利差看，中高评级中短期票据信用利差普遍下行，低评级信用利差略有上行，其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别下行2bp、9bp、1bp至48bp、51bp、100bp，其中3年和5年AA+评级的信用利差已经压缩至历史分位数5%，7月中短期票据收益率走势呈现出市场下沉资质至AA+主体和拉长久期的行为，而城投债收益率曲线和信用利差变化与中短期票据收益率曲线类似，低评级AA(2)的信用利差也压缩至30%以下分位数。整体来看，中高评级信用债收益率跟随利率债曲线而下行，拉久期的市场行为较明显。

二、7月债市分析

从资金面来看，7月货币市场资金利率均值相对上月均有所下行。7月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为 2.04%和2.25%，比6月下降9bp和18bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.99%和2.16%，均有下降，DR007仍围绕政策利率上下波动；从R007与DR007之间的利差看，相对6月下旬来说，非银机构的资金压力明显降低。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为37613亿元和4587亿元，隔夜资金成交量持续增加。从利率互换市场看，1年利率互换FR007下行12bp，用1年国债与1年利率互换FR007相减来衡量的流动性溢价大幅压缩13bp。整体上，货币市场利率中枢下行，7月整体资金面较为宽松。

从经济基本面来看，内需仍然较弱，预计在加大信贷对实体经济的支持政策下和地方债发行加速的背景下，社融后续有望企稳。社融方面，7月社融明显回落，仍然是居民中长期贷款减少和政府融资减少较多，同时由于信贷需求较弱，银行大量通过表外票据来填补表内信贷额度，预计三季度地方债供给增加，政府融资上升将减缓社融下滑速度。通胀方面，CPI同比回落，主要还是猪肉价格下滑拖累，但居住项、交通通信项的价格上涨使得核心CPI同比上升；由于石油煤炭钢铁有色四大产业链价格均有抬升，使得PPI同比保持高位。生产端方面，PMI继续下滑，小型企业PMI下滑较明显，经济动能指数继续下滑，生产指数下降、库存指数上升，反映被动补库现象，叠加7月工业增加值下滑，工业产能利用率达到历史高点，可看出由于供给端受限导致生产下滑，而产成品价格上涨的局面；7月工业增加值虽有所下滑，但医药制造业、计算机通信业、化纤制造业等行业工业增加值仍保持高速增长。需求端方面，7月房地产投资、基建投资和制造业投资增速出现全面回落；其中基建投资出现负增长，主要是公共财政支出对基建项目的拨付力度减弱以及专项债发行速度较慢所致；制造业投资增速虽然有所下滑，但仍具有韧性，其中化学制品制造业、装备制造业、计算机行业等保持高速增长，汽车制造业增速继续下滑，拖累制造业投资增速；房地产投资增速受到行业政策压制而继续下滑，新开工、施工负增长，而销售增速年初以来首次出现负增长，竣工增速仍较亮眼，土地购置费和百城土地成交面积持续负增长；7月进出口增速虽有所下行，但绝对值仍明显高于两年均值，高增速主要还是由价格上涨贡献的，其中美国的进出口份额有所提升，日本和东盟的份额下滑，从商品种类来看，出口方面主要是居家用品和防疫物资出口增速有所下滑，进口方面主要是大豆、铁矿石钢材原油等大宗商品进口数量下滑。消费端，受疫情反复和局部地区洪涝灾害的影响，7月社会消费品零售总额两年平均增速较上月有所下滑，汽车类消费负增长，而餐饮收入恢复仍不理想，增速持续下行。整体上，7月经济数据全面回落，后续在经济托底政策支持下，社融增速有望企稳。

海外方面，目前美国经济结构中，个人消费支出的耐用品消费恢复较好，服务支出仍未恢复至疫情前水平，密歇根大学消费者信心指数虽持续上行，但也仍未达到疫情前水平；通胀水平快速上升，目前已经达到历史最高点；虽然新增非农就业人数和ADP就业人数持续上升，就业持续恢复，但劳动参与率和就业率未恢复至疫情前水平。美国救助计划中的失业补助将在9月初悉数到期，预计后期劳动参与率和就业率将逐步恢复。7月美联储FOMC会议纪要显示，年内可能正式启动Taper，但离达到加息条件还有较长距离，会议结束后风险资产普遍下跌，美元指数小幅上升。受到美债供需失衡的影响，7月10年美债名义利率和实际利率均有所下行，通胀预期较为稳定。

三、未来债市展望

展望后市，目前谨慎看多债市，但下行空间不多，短期内有一定的调整压力，主要基于以下几点：

（1）       经济基本面较弱仍支持债券收益率下行；

（2）       7月央行全面降准之后利率债大幅下行，目前距离去年最低点的空间已经不多，而且近期很难再出现去年疫情发生的极端情况，所以下行空间有限；

（3）       近期监管要求银行理财摊余成本法产品需要在年底前进行净值化改造，不再使用摊余成本法估值，导致长久期债券有一定的抛售压力；

（4）       地方债发行加速，后续央行将加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，预计后期紧信用程度将逐渐缓解，社融有望企稳，对债市偏利空。

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