一、6月债市回顾

利率债方面，受资金面边际收紧以及利率债供给压力加大的影响，6月国债曲线全线上行，国开债曲线中长端上行，其中7年期上行幅度较大，1年国债上行2bp至2.43%，7年国债上行6bp至3.09%，10年国债上行3bp至3.08%，10年国开上行1bp至3.49%，30年国债上行9bp至3.66%；从绝对位置看，6月底10年国债相对于1年AAA级别同业存单的利差为23bp，处于历史分位数80%，仍有较大的压缩空间；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差小幅上行至65bp，较上月变化不大，目前处于38%左右的分位数，国债曲线较年初呈现反蝶式变化，两端下行幅度较大；从税收溢价来看，10年国开与国债的利差小幅下行3bp，略低于中位值；整体上，目前长端利率债估值仍较合理。

信用债方面，6月各评级的中短期票据收益率曲线全线上行，短端和5年期上行幅度较大，其中，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别上行2bp、6bp、3bp至3.41%、3.61%、4.01%。从信用利差看，5年以下的各评级中短期票据信用利差普遍上行，其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别上行8bp、12bp、6bp至40bp、60bp、101bp，目前AAA和AA+评级的信用利差已经压缩至历史分位数20%以下，城投债收益率曲线和信用利差变化与中短期票据收益率曲线类似。整体来看，中高评级信用债跟随利率债而调整，目前信用利差处于历史低位，估值相对较高。

二、6月债市分析

从资金面来看，6月为缴税大月，同时受跨季压力影响，货币市场资金利率均值有所抬升。6月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为 2.13%和2.43%，比5月上升10bp和25bp；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为2.02%和2.25%，均有上升，DR007仍围绕政策利率上下波动；从R007与DR007之间的利差看，自6月下旬开始，非银机构的资金压力逐渐加大。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为34783亿元和5256亿元，较5月均有小幅增加，机构杠杆行为仍未减。从利率互换市场看，1年利率互换FR007上行3bp，用1年国债与1年利率互换FR007相减来衡量的流动性溢价也是小幅上行2bp。整体上，货币市场利率中枢继续抬升，整体6月资金面平衡偏紧。

从经济基本面来看，金融周期已经收缩，经济增长显现疲态，出现向下拐点迹象。社融方面，6月社融数据较为亮眼，相比2020年同期规模仍有明显增加，结构上呈现表内信贷大幅增加，企业债券融资有所恢复，而信托贷款等表外融资继续缩减，主要是投向制造业和基础设施建设业的中长期贷款持续增加，这与M1-M2同比增速的剪刀差不断收窄的现象相互印证，企业对经济增长未来预期较为谨慎，将融资长期化；而影子银行的压降导致表外融资减少较多；另外房贷集中度管理以及严查首付资金来源等手段压制居民购房意愿，居民中长期贷款同比增速大幅下滑。通胀方面，6月通胀有所回落，CPI环比和PPI环比均有所下行，猪肉价格持续下滑带动食品端CPI同比和环比均下降，石油产业链和煤炭产业链价格上涨带动PPI同比仍处高位，预计三季度将逐步下行。生产端方面，6月工业增加值的连续两年均值为6.5%，相比2019年同期的6.3%，仍有所增长，且制造业的产能利用率达到近三年最高点，仍要关注到制造业PMI的生产指数开始显现收缩，经济内生动能指标持续下降，有被动补库的迹象。需求端方面，原材料价格上涨使得6月进出口数据超预期，外部需求仍具韧性，但反映未来两三个月出口需求的新出口指数继续下滑，预计下半年随着大宗商品价格回落，进出口增速将有所下降；在房地产行业政策的强压下，主导内部需求的房地产投资当月同比增速连续两年均值为7.2%，低于5月的9.0%，已出现拐点迹象，领先指标“百城土地成交面积”和“土地购置费”同比增速均大幅下滑，新开工当月同比连续三个月负增长，而竣工和施工同比增速表现较为亮眼，竣工高增速主要与2018年的新开工增速高峰有关，开工到竣工周期一般2-3年，同时疫情拉长了此周期；由于财政后置，财政支出节奏偏慢，使得基建投资当月增速连续两个月均是负增长，预计下半年财政逐步发力带来基建投资增速回升；制造业投资当月同比增速明显改善，连续两年复合增速均值为6.5%，高于2019年同期的3.8%，其中中游设备制造业和化学制品制造业投资增速持续表现较好，汽车制造投资增速受短期缺芯影响继续下滑。消费端持续恢复，6月社会消费品零售总额同比增速连续两年均值为5.15%，高于5月的4.8%，主要是受电商618大促的影响，6月餐饮消费仍较疲弱，同比增速两年均值为2.5%，低于5月增速的3.9%和2019年同期的9%。整体上，6月经济数据初显拐点迹象，虽然当月制造业生产端较为旺盛，外需亮眼，但均出现下滑迹象，且内需仍较疲弱。

海外方面，美联储在6月份的经济预测中上调了实际GDP增速和通胀预期，同时 6月17日的FOMC议息会议针对超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率分别提升了5bp，开始讨论QE Taper。而公布的6月FOMC会议纪要中显示出偏鸽态度，以及美联储内部对经济判断的分化。10年期通胀指数国债（TIPS）代表的美国实际利率6月以来持续下行，通胀预期也在下降，带来10年期美国名义利率出现回落。

货币政策和财政政策方面，7月15日央行全面降准，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，加大对小微企业的支持力度；虽然意外降准，但央行仍保持稳健的货币政策取向，短期内流动性较为充裕，但需警惕下半年MLF到期高峰带来的冲击。财政部下达了2021年新增地方债限额42676亿元，低于预算安排额度，地方专项债发行进度缓慢，预计下半年基于稳增长考虑，地方债会加快发行，将明年部分项目审批前置。

三、未来债市展望

展望后市，仍然维持对下半年债市看多的判断，可以采用杠铃策略，布局短端利率和长端利率，以及中短久期的高等级信用债，主要是基于以下几点：

（1）下半年经济基本面仍较疲弱，在不断出台房地产行业监管政策和防范化解地方政府隐性债务风险的背景下，未来不再通过总量刺激来发展经济，经济增长模式面临切换，此阶段新兴行业较弱小，经济增长不稳定。

（2）利空因素中的利率债供给压力弱于去年，财政部下发的地方债限额低于预期，且发行节奏较为平稳。

（3）德尔塔病毒带来的疫情反复，引发一定的避险情绪，阶段性利多债市。

（3）但仍需关注的是下半年美联储缩表和MLF大量到期带来的利空扰动。

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