一、5月债市回顾

利率债方面，5月国债和国开债曲线呈现平坦化走势，超长端下行幅度大于中短端，短端小幅上行，且国债下行幅度大于国开债，其中1年国债上行5bp至2.41%，5年国债下行4bp至2.92%，10年国债下行12bp至3.05%，10年国开下行6bp至3.48%，30年国债下行10bp至3.56%；从绝对位置看，5月底10年国债相对于1年AAA级别同业存单的利差为18bp，处于历史分位数70%，仍有一定的压缩空间；从期限利差来看，10年国债相对于1年国债利差从80bp大幅下降至63bp，目前处于50%左右的分位数；从税收溢价来看，10年国开与国债的利差小幅上行6bp，略低于中位值；整体上，目前长端利率债估值合理，仍有下行空间，配置盘入场，大幅压缩超长期利率，超长端利率债目前处于估值高位。

信用债方面，5月各评级的中短期票据收益率曲线全线下行，3年和5年下行幅度较大，其中，3年AAA、AA+、AA级别的收益率分别下行11bp、20bp、17bp至3.39%、3.55%、4.02%。从信用利差看，各评级中短期票据信用利差普遍下行，中短端曲线的信用利差下行幅度较大，其中3年AAA、AA+和AA曲线的信用利差分别下行6bp、15bp、12bp至32bp、48bp、95bp，目前AAA和AA+评级的信用利差已经压缩至历史分位数10%以下，城投债收益率曲线和信用利差变化与中短期票据收益率曲线类似。整体来看，中高评级信用债收益率已经被压缩至历史低位，从股债相对位置来看，债券相对于股票的估值有所抬升，目前中高评级信用债估值相对较高。

二、5月债市分析

从资金面来看，货币市场资金利率均值有所抬升。5月质押式回购月加权平均利率R001和R007分别为 2.03%和2.18%，比4月上升10bp和4bp，接近2019年末的水平；银行业存款类机构间质押式回购月加权平均利率DR001和DR007分别为1.99%和2.12%，较4月上升9bp和1bp。当月同业拆借月加权平均利率为2.05%，月末隔夜和1周Shibor分别为 2.23% 和 2.50%，均有上升。从成交量来看，R001和R007的日均成交量分别为33,292亿元和5,089亿元，较4月均有小幅增加。整体上，货币市场利率中枢有所抬升，但DR007略低于政策利率2.20%，5月资金面仍平衡偏松。

从基本面经济数据看，金融周期已经收缩，经济增长显现疲态，金融周期领先经济周期至少6个月。从社融数据来看，5月社融规模同比2020年有所减少，但去年受疫情影响数据略有失真，相比2019年同期社融规模仍有增加，结构上呈现表内信贷和政府债券融资增加，表外融资和企业债券融资大幅缩减，主要是企业生产逐步恢复，中长期贷款增加，地方债发行后置，财政政策对实体融资需求的挤出效应下降，同时2021年是资管新规过渡期的最后一年，银行大幅压缩表外信贷，信用债市场信心仍需恢复。从经济数据看，通胀仍较温和，CPI同比和PPI同比增速持续增加，但CPI同比仍未达到2%，猪肉价格下滑可能在下半年带动CPI同比下降，而大宗商品价格上涨持续带动PPI同比上行，预计高点出现在6月；制造业生产端显现收缩，反应经济动能的“新订单-产成品库存”指标显示经济内生动能下降；需求端的出口仍强，但出口订单开始放缓，进口原材料价格上涨从而抬升金额，外部需求仍在恢复，主导内部需求的房地产投资仍具韧性，但新开工和施工当月同比均连续两个月负增长，预计在房地产长行业政策的强压下，后续房地产投资将出现拐点；消费端持续恢复，但由于汽车消费较为疲弱，带动消费增速下降，汽车除外的消费增速仍较快。整体上，5月经济数据低于预期，经济结构出现分化，外需强，内需仍偏弱。

而货币政策和财政政策与4月保持一致，没有出现大的转向。美国经济实际利率逐步上行，通胀数据突破2%，通胀预期有所下降，美联储货币政策下半年可能出现转紧，对国内经济的影响可能通过人民币汇率这条路径来传导。

三、未来债市展望

短期内震荡偏空，下半年仍看多债市，主要基于以下几点：

（1）利空因素：新增的两个利空因素，利率债供给压力增大，以及人民币贬值带来的外资配置需求下降，目前市场未充分反映这两个因素，短期内对债市有一定的利空扰动；

（2）利多因素：下半年通胀回落，海外经济逐步恢复，外需下降，内需受地产产业链影响仍偏弱，经济增长趋势仍不稳定，名义GDP同比增速下行，下半年利率仍有一定的下行空间；

（3）中性因素：资金面因素和估值均偏中性。资金面因素，下半年广义信贷仍继续收缩，今年以来的房地产和地方政府平台融资收缩以及资管新规压缩非标规模可能导致下半年信用紧缩程度加大，虽然广义信贷减少，但基于央行货币政策仍以稳为主，保持流动性合理充裕，为了防止金融周期紧缩过程中，各类资产价格崩塌带来的系统性风险，货币市场所代表的狭义流动性一般仍会保持充裕，不会有大转向。估值因素，目前利率债估值处于历史中位数附近，中高评级信用债处于高估值，股债相对价值偏中性，整体估值呈现中性。

基于以上，考虑到两个新增的利空因素，市场均未充分反映，短期内债市有一定的调整压力，但下半年利率中枢仍有下行空间。

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