2023年6月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：6月国债、金融债发行放量，但地方债发行明显减少不及预期。一级市场发行16只国债，发行总量8299.4亿元，偿还总量4240.84亿元，净融资额4058.56亿元，较上上月增加3291.46亿元；146只金融债，发行总量7784.27亿元，偿还总量4070.5亿元，净融资额3713.77亿元，较上上月增加2946.67亿元；224只地方政府债，发行总量8302.28亿元，偿还总量5916.97亿元，净融资额2385.31亿元，较上上月减少2666.7283亿元。二级市场：国债期货各品种跨期价差整体走扩，空头展期成本小幅增加，但仍低于历史均值；曲线形态有所分化，2-10年曲线整体走陡，而超长端整体趋平。持仓量方面，各品种持仓量均先升后降整体小幅增加，成交量跟随持仓量波动整体稳定。银行间国债收益率各期限主要品种整体下行5.33bp。其中，1年期品种下行8.13bp，5年期品种下行3.6bp，10年期品种下行5.47bp；国开债收益率各期限主要品种整体下行5.94bp。其中，1年期品种下行1.14bp，5年期品种下行7.29bp，10年期品种下行6.0bp。与前月相比，10Y-1Y利差上行2.66BP，10Y-5Y利差下行1.87BP，5Y-1Y的利差上行4.53BP。

信用债方面，一级非金融信用债供给环比抬升69%至12148亿元，同比也抬升20%，净增量转正至1771亿元。结构上，城投和非城投净增量分别为1770亿元和1亿元，净增量几乎全部由城投贡献，非城投信用债也自2023年3月以来首次净增转正。二级收益率，所有行业均有所下降，而钢铁以及地产下降超75BP，分别为85BP和93BP。

二、 宏观数据分析

资金面方面，6月债市整体走强，收益率曲线陡峭化下移。6月上旬资金面整体宽松，叠加5月贸易和通胀数据双双不及预期，现券利率普遍走低，短端降幅更大；6月下旬资金面转松，且高频经济数据和PMI数据均显示经济内生动能仍待进一步修复，现券利率重新回落。6月评级利差和期限利差双双走扩，推动综合利差有所上行。

5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比上年同期少1.31万亿元。5月社融存量同比增长9.5%，前值10%。5月新增人民币贷款1.36万亿元，前值7188亿元。5月M2货币供应同比 11.6%，前值 12.4%。结构上，信贷、政府债券、企业债券融资对社融形成拖累。5月社融口径新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增6173亿元；表外融资减少1459亿元，同比少减360亿元；受去年同期政府发债的高基数效应，5月政府债券净融资5571亿元，同比少增5011亿元；企业债券净融资减少2175亿元，同比多减2541亿元。

5月M1同比增速4.7%，较上月回落0.6个百分点，反映资金活化程度下降，实体经济活力不振，企业投资扩张意愿较弱，亟待稳增长政策出台。M2同比增速11.6%，较上月超预期回落0.8个百分点，连续第三月处于下降通道，企业、居民、政府存款均同比下滑。派生渠道方面，银行信贷自一季度“开门红”后冲高回落，抑制M2增速。

通胀方面，5月CPI同比+0.2%（前值+0.1%），环比-0.2%（前值-0.1%）。CPI同比涨幅小幅扩大，核心通胀仍较为平稳。5月CPI同比上行0.1pct至0.2%，同比涨幅小幅回升。从环比来看，食品价格涨幅仍在收窄，价格变动从-1.0%继续小幅回升至-0.7%，影响CPI下降约0.12个百分点。具体而言，因供应较为充足，食品中虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.5%、3.4%、2.0%、1.6%和0.3%，合计影响CPI下降约0.13个百分点。非食品分项中，假期效应消退后，飞机票和交通工具租赁费价格开始回落，均下降7.2%。5月核心CPI同比上涨0.6%，涨幅较4月小幅下行。随着政策效果的逐渐现象，消费需求继续恢复，CPI同比涨幅略有扩大，核心CPI同比涨幅较为稳定。

5月PPI同比录得-4.6%，较上月下跌1个百分点；环比下降0.9%，下跌幅度继续扩大。从环比来看，目前影响PPI环比下行的重要原因或仍是国际大宗商品价格下行导致国内相关产业价格的下降，以及去年6月基数继续保持高位。分项来看，石油和天然气开采业价格下降2.1%，煤炭开采和洗选业价格下降5.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.2%。原因可能在于煤炭、钢铁等行业供应较为充足，而需求端相对偏弱，供需不匹配导致价格有所下降。从同比来看，生产资料价格下降5.9%，降幅扩大1.2个百分点；生活资料价格由4月上涨0.4%转为下降0.1%。

生产端方面，5月中采制造业PMI环比下降0.4ppt至48.8%，；5月非制造业商务活动指数环比下降1.9ppt至54.5%。制造业PMI下降且连续两个月位于收缩区间，一方面有前期积压订单支撑效应的进一步下降，PMI在手订单环比下降0.7ppt至46.1%；另一方面，需求不足仍然是当前的核心矛盾，PMI新订单环比下降0.5ppt至48.3%。从主要大类行业来看，装备制造业、高技术制造业和消费品行业环比均有所改善，高耗能行业受建筑业的拖累，环比进一步下降，关注是否会有进一步支撑政策出台。

需求端方面：投资方面，5月固定资产投资同比+4%（1-4月为+4.7%），对应5月当月同比+1.6%（4月为+3.6%），四年复合增速也回落至+3.5%（4月为+4.0%）。考虑到5月PPI同比-4.6%（4月为-3.6%），较4月也有所回落，因此5月实际固定资产投资增速回落幅度或小于名义增速。结构上来看，制造业和基建投资四年复合增速分别为+6.2%和+4.9%（4月分别为+5.0%和+4.6%），皆有所改善，支撑整体固定资产投资，而房地产开发投资四年复合增速为-0.5%（4月为+0.4%），是固定资产投资的主要拖累项。

消费方面，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，伴随去年同期基数的抬升，增速较4月回落。而以2019年为基期的4年复合增速为3.5%，持平于4月。数据特征上看，场景修复对消费的拉动已经基本释放，对相关分项的边际提振有所减弱，比如5月餐饮、服装鞋帽、石油制品、金银珠宝等线下场景相关的消费复合增速较4月基本持平或小幅回落。而居民购买力对应的消费分项则有改善，比如通讯器材、汽车、家电等分项的复合增速均有所提高。未来消费的进一步回暖，将更加依赖于居民购买力的支撑。

进出口方面，5月出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，环比增长-4.0%，远低于季节性（约+7.5%），环比增速为2007年以来新低；5月进口下跌4.5%，跌幅较上月收窄3.4个百分点，环比增速约为6.1%，高于季节性。5月出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，环比增长-4.0%，远低于季节性（约+7.5%），环比增速为2007年以来新低。5月出口数据在基数效应消退后，进一步确认了出口动能的走弱。4、5月连续两个月的出口环比均大幅低于季节性，凸显出外需仍在持续走弱中，后续出口下行压力仍然较大。

三、 未来债市展望

货币政策方面，央行时隔 10 个月重启利率工具，政策发力稳增长。6月13日央行下调7天逆回购、SLF利率，6月15日、20日下调MLF利率和LPR，均为2022年8月来首次下调。5月15日Q1货政报告曾提出“降低政策利率的波动”、“保持利率水平合理适度”，反应对利率水平较为合意；二季度以来经济修复动能有所减弱，PPI、CPI 指数持续低位运行，地产销售同比转负，为降息埋下伏笔，但本轮降息节奏快于市场预期。6月易纲行长重提“逆周期调节”、国常会吹风稳增长，研究出台政策措施。下阶段政策重点或在于加强逆周期调控，目前货币政策已率先发力，后续或有其他稳增长措施落地。

财政政策方面， （1）完善税费优惠政策，降低小规模纳税人税负，延续和优化新能源汽车购置税减免政策。发改委于6月13日下发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，通知指出，2023年底前，对月销售额10万元以下的小规模纳税人免征增值税，对小规模纳税人适用3%征收率的应税销售收入减按1%征收增值税，对生产、生活性服务业纳税人分别实施5%、10%增值税加计抵减。从支持范围上看，主要围绕小微企业展开，助力减少中小企业主，特别是小规模纳税人的税务负担。（2）地方预算调整报告陆续获批，1.9万亿地方债蓄势待发。2023年第二批地方债额度下达后，近期多地密集进行预算调整，地方将新一批额度分解至市县并匹配项目后，新一批地方债将开始陆续发行。2023年第二批地方债理论上本批次可下达的最高额度约1.9万亿，其中一般债0.3万亿、专项债1.6万亿。二季度以来，地方债发行节奏明显放缓，目前新增专项债发行工作陆续展开，预计Q3地方债发行或有放量。

信贷投放方面，引导金融机构加大对环保、乡村振兴等领域的信贷支持力度。央行发文引导金融机构加大对乡村振兴重点领域信贷支持力度，用好再贷款再贴现、差别化存款准备金率等货币政策工具，强化精准滴灌和正向激励，并适度向乡村振兴重点帮扶县倾斜，对发展基础好、经营结构稳健、具备可持续能力的县域法人金融机构，在存款准备金率、再贷款再贴现等方面给予更优惠的货币信贷政策支持；与此同时，易纲在第十四届陆家嘴论坛上的主题演讲中指出，支持金融机构向重点领域发放碳减排贷款，截至今年4月底，碳减排支持工具的余额近4000亿元，支持了金融机构发放贷款大约6700亿元。

地产政策方面，今年以来，“三支箭”持续发力，为房企在盘活存量、增加“保交付”能力等方面提供了有力保障。其中，“第三支箭”作为改善资产负债表情况、加大权益补充力度的有效手段，获得相关企业青睐。对于整个行业来说，上市房企股权融资规模的增长更有利于行业发展，将对市场风险的稀释起到关键作用。此外，央行推动5年期以上LPR下降10个基点，引导中长期贷款利率下行。本次央行下调1年期和5年期以上LPR，有助于引导包括开发商在内的社会融资成本下行，并将有利于减少购房者承担的房贷利率和财务压力，且未来我国中长期利率存在下行的趋势，中长期下降空间较大，购房者的还贷压力将持续减轻。

海外方面，美国如期暂停加息。美联储6月FOMC会议决定暂停加息，将联邦基金利率区间维持在5.00%-5.25%。这是美联储自2022年3月开启加息周期以来首次暂停。但美联储加息或尚未结束。美联储将今年的终点利率中枢上提50BP至5.6%，区间从5.1%-5.6%变为5.4%-5.6%，这意味着年内或仍有2次加息预期。美联储主席鲍威尔表示，几乎所有美联储官员都认为未来会继续加息，降息是数年后的事情。另一边，欧央行加息25BP。其中，存款便利利率达到3.5%，为2001年5月以来的最高水平。此外，欧央行表示，7月将不再进行资产购买计划项下资产的再投资。未来欧央行或仍将继续加息。欧央行行长拉加德表示，欧央行“非常可能”在7月27日再次加息，没有在考虑暂停加息。多位官员均支持进一步加息。

债市方面，短端定价较为合理，长端跟随“宽信用”预期变化。（1）对于10年期品种而言，降息行情快速演绎后，市场交易逻辑回到对于“宽信用”政策发力的博弈上来，短期或维持2.7%左右盘整。（2）对于短端品种而言，跨月时点临近，资金进一步宽松的空间有限。（3）对于5年利率品种而言，年初以来5年期国债和国开表现较为突出，后续仍有一定压缩空间。

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