2024年5月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：4月发行利率债20480.10亿元，5月发行利率债25178.25亿元，环比略有上涨。二级市场：5月，10年期国债收益率继续波动下行，最终较4月末下降1.02 BP至2.2926%；10年期国开债收益率同样呈现波动下行，最终较1月末下降1.47BP至2.3851%。5月利率债成交18.69万亿元，4月利率债成交208.12万亿元，成交额较上月大幅回落。

信用债方面，一级市场：4月发行信用债47084.14亿元，5月发行信用债43411.22亿元，环比小幅下降，但净融资额大幅上升，4月净融资额6328.34亿元，5月净融资额10112.94亿元。二级市场：4月信用债成交197.34万亿元，5月信用债成交170.34万亿元，成交额较上月出现季节性回落。

二、 宏观数据分析

资金面方面，5月税期和跨月资金面较为宽松，资金分层现象有所缓解，跨月资金面相对宽松的背后是银行体系资金供给充裕。5月R001和R007的月度利率中位数为1.81%、1.87%，相较于4月的1.82%、1.94%，均略有下降；DR001和DR007的月度利率中位数为1.76%、1.85%，相较于4月的1.73%、1.84%，也略有下降；与此同时，根据中位数计算，5月R007与DR007的利差较1月收窄了约5BP，资金分层现象明显缓解。

4月社融数据整体低于市场预期。4月我国社融减少1,987亿，同比少增1.42万亿；新增人民币贷款7,300亿，同比多增112亿；M2同比增长7.2%（预期8.3%），M1同比缩减1.4%。社融和M1同时负增长，为历史首次，叠M2单月增速下降1.1%，均表明此次数据不同寻常。其中既有央行抑制资金空转沉淀的政策效果，也有内需低迷的影响。一方面，金融业增加值核算优化调整，使得金融机构在月末冲高存贷款增速的压力减弱，存贷款同时“挤水分”，导致货币与信贷增速下降。以往金融业增加值季度核算主要参考存贷款余额增速进行推算，今年一季度起主要参考银行利润指标，包括净息收入与非息收入等，可更客观地反映金融业对经济的增量贡献。另一方面，高息揽储禁令之下，资金空转套利空间缩小，有效抑制了部分企业与银行的盲目扩表行为，也对金融总量造成了收缩性影响。

通胀方面，2024年4月中国CPI同比上涨0.3%，预期上涨0.2%，前值上涨0.1%。4月中国PPI同比下降2.5%，预期下降2.4%，前值降2.8%。总得来看，4月我国CPI、PPI同比增速均保持缓慢回升的态势，但与市场预期相比，PPI的回升速度仍然是偏慢的。

CPI方面，食品价格出现了明显分化。其中，猪肉产能的持续去化带动猪肉价格同比增速转正，4月CPI猪肉分项同比增速为1.4%，明显好于3月的-2.4%，环比增速为0，猪肉价格下跌的趋势或已结束，但回升速度尚不确定。但除了猪肉价格外，其他食品价格表现并不理想，如鸡蛋、牛肉、鲜果、羊肉和禽肉类价格降幅均有扩大。

油价中枢抬升带动能源价格上涨。4月CPI交通工具用燃料分项同比上涨6.9%，明显好于3月的2.2%，且增速创下了2023年以来的新高。而这主要受到了国际油价上涨的影响：4月布伦特油价最高涨至90美元/桶以上。而去年同期，国际油价则出现了较大幅度的下跌。进入五月后，油价的基数效应将更加明显，能源价格对我国CPI同比的支撑可能更强。

核心CPI小幅好转。4月核心CPI同比增速回升0.1个百分点至0.7%，但与历史数据相比，仍处于偏低位置。其中，租赁房房租同比-0.1%，低于上月的持平；旅游价格同比上涨4.1%，但涨速较3月的6.0%也有所放缓，表明五一假期期间居民的旅游需求或不及去年同期。从几个主要分项来看，核心CPI同比的回升可能尚未形成趋势。

三、 未来债市展望

货币政策方面，由于超长期国债发行节奏均匀，市场担忧有所缓解，短期内降准概率有所降低，央行主要通过逆回购净投放来平抑资金面波动。近期央行通过叫停手工补息等方式降低银行负债成本，为降息创造条件。一旦美国降息预期明确，我国货币政策宽松的空间将会打开。

财政政策方面，第一批次的30年期和20年期超长期特别国债已分别于5月17日和24日成功发行，市场认购踊跃，上市交投活跃。发改委表示，正在做第一批项目下达准备。在前期开展工作基础上，梳理出一批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目，待国债资金到位后即可加快建设。此外，5月专项债发行速度也明显加快，财政政策力度持续增强。

扩大内需方面，4月底政治局会议将这一工作上提至重点工作首位，多地已发布设备更新和消费品以旧换新方案。5月下旬的政治局会议通过了《新时代推动中部地区加快崛起的若干政策措施》，重申中部地区“三基地一枢纽”定位，推动中部地区崛起取得新的重大突破。

地产政策方面，5月17日全国切实做好保交房工作视频会议提出，商品房库存较多城市，政府可以酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。当日央行推出了3000亿元的保障性住房再贷款，支持地方政府收储。同日宣布下调首付比例、取消房贷利率下限以及降低公积金贷款利率，多数城市已经开始落实。这些举措目的是去库存和保交房，但居民加杠杆意愿可能会受到收入和房价预期限制。

海外方面，IMF结束了与中国的第四条款磋商，将今年增速预期上调0.4个百分点至5.0%，上调原因在于中国一季度GDP的强劲增长，以及近期推出的有关政策举措。除了IMF之外，近期不少外资机构也相继上调中国增速预期。不过，从5月份情况来看，外需存在逆风风险，内需仍然相对偏弱，目前政策力度还需进一步加大。

债市方面，展望下半年，若宏观图景和政策发力无超预期变化，对应经济修复波浪式运行、资金面平稳均衡、机构欠配压力仍强之下，预计债牛未尽，但扰动因素增多，重点关注实体融资需求、地产领域、以及价格信号等方面的边际变化。三季度，利率整体或延续区间震荡，利率拉久期性价比或不高，票息策略和品种选择或是关键，同时保持适度杠杆；四季度，债市面临的环境或好于三季度，债市利率或仍有进一步下行空间，拉久期策略或相对占优。

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