2024年1月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：12月发行利率债13736.27亿元，1月发行利率债16254.50亿元，环比上升，净融资由12月的9667.34亿元回落至1月的4065.93亿元。二级市场：1月，10年期国债活跃券收益率波动下行，最终较12月末下降12BP至2.4330%；10年期国开债活跃券收益率波动下行，最终较12月末下降8BP至2.6275%。12月利率债成交19.55万亿元，1月利率债成交23.85万亿元，成交额较上月明显回升。

信用债方面，一级市场方面，12月发行信用债约13000亿元，1月发行信用债超16000亿元，环比上升、净融资由负转正。二级市场方面，12月信用债成交超72000亿元，1月信用债成交略超70000亿元，成交额较上月有所回落。

二、 宏观数据分析

资金面方面，1月资金面合理充裕，边际有所收紧，流动性分层现象略有缓解。R001和R007的月度利率中位数相较于12月的1.75%和2.22%波动至1.85%和2.18%；DR001和DR007的月度利率中位数相较于12月的1.61%和1.82%波动至1.69%和 1.86%；与此同时，根据中位数计算，1月R007与DR007的利差较12月收窄了约7BP。

12月社融规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%，高于前值9.4%，但仍不及预期，稍弱。具体来看：对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长10.4%；委托贷款余额同比增长0.2%；信托贷款余额同比增长4.2%；未贴现的银行承兑汇票余额同比下降6.7%；企业债券余额同比增长0.3%；政府债券余额同比增长16%；非金融企业境内股票余额同比增长7.5%。12月，M2同比增长9.7%，不及前值（10%），且不及预期（10.1%），M1同比增长1.3%，与前值持平。

通胀方面，12月通胀降幅收窄，但仍为负值。12月CPI同比下降0.3%，环比上升0.2个百分点，降幅收窄，但仍为负值。受寒潮天气影响，农产品生产运输难度增加，叠加节日效应，农产品及水产品价格上升。元旦假期出行端有所升温，娱乐和家庭服务类需求增加。

12月PPI环比下降2.7%，同比降幅收窄0.3个百分点，主要受国际油价下行带动国内石油及燃料加工业价格下降。临近春节，部分基建项目加快施工导致建筑材料供给偏紧，价格有所回调，对PPI提供一定支撑。

生产端方面，12月制造业PMI 49.0%，环比下降0.4pct。景气超季节性回落，需求收缩问题依旧突出。12月非制造业PMI为50.4%，环比下降0.2pct。扩张速度加快。12月制造业PMI继续收缩，已连续三个月处于临界点以下；产需继续分化，但都低于季节性水平，反映出四季度以来经济复苏动能转弱，制造业整体供过于求的现实。

需求端方面，增速微升，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。2023年1-12月固定资产投资同比3.0%，较前值微升0.1个点，符合预期，季调环比0.09%，较前值0.21%回落，仍低于疫情前同期平均的0.42%。结构看，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。地产投资跌幅仍大，1-12月地产投资累计同比-9.6%，较前值回落0.2个点；12月地产投资当月同比-12.5%，跌幅较前值小幅扩大。2023年1-12月制造业投资累计同比6.5%，较前值微升0.2个点，可能与政策支持加码、产能利用率回升有关，企业预期仍弱。2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%，分别较前值提升0.3、0.1个百分点，应是与前期增发万亿国债项目落地有关。

消费方面，12月社零增速仍低于预期、仍然较弱。2023年12月社零同比7.4%，较前值回落2.7个点，低于Wind一致预期的8.2%；季调环比0.42%，较前值0.09%微升，低于疫情前同期平均的0.68%；两年平均增速2.7%，高于前值的1.8%，指向消费实际有所修复，增速回落主因基数提升。

进出口方面，12月出口低基数下增速继续回升。海关总署公布数据显示，按美元计价，2023年12月我国进出口总值5319亿美元，同比增长1.4%。其中，出口3036.2亿美元，同比增长2.3%，Wind一致预期增2.1%；进口2282.8亿美元，同比增长0.2%，Wind一致预期增0.3%；贸易顺差753.4亿美元，同比增长9.2%。全年维度下，2023年我国出口同比下降4.6%，四季度当季同比增速已收敛至1.29%；进口同比下降5.5%，四季度当季同比增速已回正。

三、 未来债市展望

货币政策方面，1月MLF续作量宽价平，MLF、LPR降息预期均落空，公布2月5日进行降准。为巩固和增强经济回升向好态势，宏观政策近期接续发力。中国人民银行1月24日宣布：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。作为传统的重量级货币政策工具，降准具有较强的“信号”意义，有利于增强市场信心，改善和扩大总需求，为落实一揽子政策措施、保持经济运行在合理区间创造条件。本次降准幅度由前两年的每次0.25个百分点提高至0.5个百分点，释放中长期流动性约1万亿元，超出市场预期，可为货币信贷增长提供有力支撑。

财政政策方面，2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。2023年12月基建、制造业投资增速回升，应是和前期增发国债、PSL等支持政策落地有关。与此同时，一季度计划发行的地方政府新增专项债额度已经超过18000亿元，特殊再融资债券也重新启动发行，继续用于化解债务风险。

信贷投放方面，突出稳中有进，中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，旨在引导市场弱化对于信贷规模增速的关注，更多聚焦于信贷结构。作为支持实体经济关键一环，商业银行年初信贷投放一般保持“开年即开跑，开跑就冲刺”的节奏。但与往年高开高打的大幅增量不同，2024年多家大行、股份行和区域中小行，年初商业银行的信贷投放增幅不似往年激进，总量稳中有进，更重视结构优化。从具体投向看，国家倡导的重点产业领域，成为商业银行信贷投放的主攻方向。

地产政策方面，1月25日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，国家金融监督管理总局副局长肖远企表示近期还将继续做好个人住房贷款金融服务。支持各地城市政府和住建部门，因城施策进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策，指导督促银行更好服务广大人民群众刚性和改善性住房的融资需求。此后，广州、苏州等多滴针对自身情况适时放松相应政策。

海外方面，美国强劲的经济增长似乎将进一步坚定美联储官员的信心，他们认为有足够的时间来考虑降息问题。北京时间2月1日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变，符合预期。这是自去年9月议息会议以来，美联储连续第四次按兵不动。美联储暗示对降息持开放态度，但不一定马上采取行动。美联储主席鲍威尔认为三月份不太可能降息。此外，许多经济学家认为美联储会降息的行动或等到晚春或初夏。美联储政策声明称，不会在通胀接近2%的信心增强之前降息，如果维持物价稳定和实现充分就业的目标面临风险，准备调整政策。

债市方面，短期在于资金面，降准一定程度利好资金和短端资产，但“防空转”要求之下，空间或有限，流动性分层或仍较明显，一方面是由于春节前资金面存在季节性收敛的压力，另一方面，地方债放量发行也将在一定程度上挤占流动性。长端利率债方面，市场此前对宽松预期、基本面趋弱的定价较为充分，在资金整体或仍处于平衡状态的情况下，10年、30年国债收益率进一步向下突破均存在一定约束，但可能存在交易机会。中期看政策和预期，目前需要密切跟踪地方“两会”，以及政府债发行、票据利率等高频指标，同时也要关注后续PSL余额、每月MLF操作和LPR报价情况，以及3月的全国“两会”。

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