2023年12月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：12月1日至12月31日，利率债净融资额9667亿元，环比减少3634亿元。其中，利率债总发行量13736亿元，环比减少9750亿元。二级市场：相比于11月30日，12月31日1年期国债收益率持续下行，最终较11月末下降26BP至2.08%，10年期国债收益率趋势下行，最终较11月末下行10BP至2.56%；1年期国开债收益率大幅下行30BP至2.20%，10年期国开债收益率下降9bp至2.68%。

信用债方面，一级市场方面，发行量环比下降、净融资环比下降。二级市场方面，12月资金面呈现较为宽松格局，短债利率波动下行。从成交情况看，低于估值成交占比的总体水平较上期有所下降，占比中枢在13.5%左右。

二、 宏观数据分析

资金面方面，12 月资金面边际转松。R001和R007的月度利率中位数相较于11月的1.91%和2.24%波动至1.75%和2.5 0%，DR001和DR007的月度利率中位数相较于10月的1.79%和2.01%波动至1.60%和 1.84%。

11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元；社融同比增速9.4%，较10月提升0.1个百分点。从wind统计数据来看，11月企业债到期压力较10月减轻，同时新发规模小幅增加，带动了11月企业债券融资边际好转；政府债券融资净增1.15万亿元，同比多增4992亿元：10月末宣布增发的1万亿元国债接力地方特殊再融资债，继续拉动政府债券项走高，参考全年计划和当前进度，预计12月政府债净融资规模将继续维持在万亿元左右，拉动社融同比增速回升。

通胀方面，11月通胀同比回踩，整体低于市场预期，CPI-PPI同比增速剪刀差延续收窄。11月CPI同比下降0.5%，同比降幅较10月扩大0.3个百分点；环比下降0.5%，降幅较10月扩大0.4个百分点。猪肉和主要农产品供大于求是食品项CPI同比降幅扩大的主要因素。其他农产品价格也在供给充裕的环境下走低，而非食品项价格环比降价幅度超季节性水平，CPI同环比均回踩。

11月PPI环比下降0.3%，比前月下降0.3个百分点；同比下降3.0%，降幅比前月扩大0.4个百分点。国际油价下行是带动本轮PPI下降的主要因素。此外，基建项目稳步推进带动黑色系金属相关工业品价格回升，冬季用煤需求季节性走高带动煤炭和天然气相关工业品的涨价，对应黑金、煤炭、天然气相关工业品环比涨价1.1%、0.3%和1.4%，但这部分涨价动能仍无法抵消油价回落带来的降价压力。

生产端方面，11月制造业PMI 49.4%，环比下降0.1个百分点。需求不足问题凸显，同时制约生产继续扩张。11月非制造业PMI为50.2%，环比下降0.4个百分点。其中服务业景气度年内首次降至临界点之下。11月服务业商务活动指数为49.3%，环比下降0.8个百分点。2020年以来，仅在疫情影响较为严重的时期出现过服务业景气度跌落临界点以下的情况。

需求端方面，固定资产投资增速较前期持平地产投资仍待回升、制造业及基建投资放缓。1-11月固定资产投资同比2.9%持平于上期1-10月，略低于wind一致预期（3%），单月同比从10月的1.2%回升至2.9%，部分受低基数提振。

消费方面，11月社零低基数下增速继续回升。11月社零同比10.1%，较前值提升2.5个点，略低于市场预期的12.5%，季调环比亦转负至-0.1%。其中，服装同比增速回升14.5个百分点至22%，或继续受换季需求提振。社零两年复合增速录得1.8%，较10月的3.5%有所回落。

进出口方面，11月出口同比由负转正。根据海关总署公布数据，按美元计价，按美元计，中国11月出口金额同比下降0.3%，wind一致预期增3.5%，进口重回负增长，不及市场预期。出口同比回正的背后，一是较低的基数、二是出口数量的回升，而同期出口价格或仍是拖累项。

三、 未来债市展望

货币政策方面， 12月MLF量宽价平，实现8000亿元资金历史最高水准净投放。MLF降息预期落空的同时，历史最高水准的净投放规模也意味着短期降准落地的可能性较低。中央经济工作会议提出货币政策重点关注“灵活适度”和“同价格水平预期目标相匹配”。这一表述或意味着政府希望通过货币金融政策发力，增加流入实体经济的广义货币供应量，进而提振价格水平，价格水平在货币政策目标中的权重或将加大。

财政政策方面，12月中央经济工作会议提出财政政策要“适度加力、提质增效”。明年财政政策或将进一步发力，预计整体力度不弱于2023年增发1万亿元国债后的水平。另外会议提到“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”和“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，意味着重大战略任务、科技创新和制造业将得到更多的财税支持。

信贷投放方面，中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，旨在引导市场弱化对于信贷规模增速的关注，更多聚焦于信贷结构。未来信贷增或将逐步放缓，提质换档。银行可以通过向资产管理公司（AMC）批量转让贷款、信贷资产证券化等方式释放信贷空间，并将资金更多投向小微企业、绿色发展、科技创新等领域，提升资金使用效率、优化新增贷款投向。

地产政策方面，12 月中央经济工作会议未提及“房住不炒”，与7月政治局会议保持一致。本次会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，为民营房企融资提供政策支持。2024年一季度部分房企面临债务“大考”，经济工作会议“定调”一视同仁地满足融资需求，可期待增量的融资支持政策推动化解地产信用风险。

海外方面，12月美联储议息会议符合预期，利率维持不变。美联储在会议声明里“在决定是否需要任何额外的紧缩政策”的语句中增加“任何”一词，表明美联储已经接近或已处于利率终点。点阵图显示美联储上调了2023年经济增速预测，小幅下调了2024年的经济增速预测，同时增加了明年降息预期。鲍威尔整体发言偏鸽。美联储加息落幕或成定局，美联储降息或于2024年年中前后，10年美债利率预计将持续趋弱运行。

债市方面，12月资金面紧张格局缓和后，年末债市整体走强。12月债市长债利率持续下行，10年期国债到期收益率突破2.60%关口；虽然降准降息未至，但天量MLF续作和月末准时启动的14D-OMO投放，充分显示了央行呵护流动性的态度，12月资金面有所改善。短期内长债利率或呈震荡偏强走势，但2.60%点位下利率继续下探动能或将逐步放缓，资金面与后续央行降息的可能性分别是债市面临的最大不确定性和博弈点。

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