2023年11月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：11月，利率债净融资额13184亿元，环比减少3834亿元。其中，利率债总发行量23683亿元，环比减少6170亿元。二级市场：11月，1年期国债收益率先降后升，较10月末增加11BP至2.34%，10年期国债收益率趋势下行，较10月末下行5BP至2.66%；1年期国开债收益率趋势上行12BP至2.50%，10年期国开债收益率小幅上升2bp至2.77%。

信用债方面，一级市场方面，城投债净融资额持续下降，供给偏弱，产业债供给同样不足。二级市场方面，11月资金面呈现紧平衡格局，短债利率波动上行。从成交情况看，信用债估值偏离成交集中在剩余期限3年以内。

二、 宏观数据分析

资金面方面，8月以来资金利率边际收紧，11月银行资金维持紧平衡。R001和R007的月度利率中位数相较于10月的1.89%和2.13%上行至1.91%和2.24%，DR001和DR007的月度利率中位数相较于10月的1.81%和1.95%波动至1.79%和2.01%。

10月新增社融1.85万亿，去年同期9134亿；存量社融增速9.3%，前值9.0%；总体看，10月信贷社融均好于预期、也好于季节性，但结构有待改善、尤其是居民再度“去杠杆”，刺激内生需求仍是重点。

通胀方面，10月通胀再回踩，CPI、PPI同比均处于负增状态,指向消费边际转弱。10月CPI同比录得-0.2%，是今年7月以来的第二次转负。10月猪价延续回落，而随着应季农产品上市，蔬菜、水产、蛋类等商品价格也面临一定的环比降价压力；随着假期因素消退，CPI非食品项环比持平。

10月PPI同比录得-2.6%，相较于上月降幅边际走阔。巴以地缘政治冲突发酵，国际油价得到一定支撑，而天气转冷，用煤需求季节性回升，煤炭、原油相关价格存在一定支撑，但工业品价格环比涨幅相较于上月整体收窄。

生产端方面，10月制造业PMI 49.5%，环比下降0.7pct，结束了连续四个月的回升态势，再次落入收缩区间。需求不足问题凸显，同时制约生产继续扩张。10月非制造业PMI为50.6%，环比下降1.1pct。其中服务业PMI回落0.8个点至50.1%，建筑业PMI回落2.7个点至53.5%。10月综合PMI产出指数回落1.3个点至50.7%，指向我国经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。

需求端方面，固定资产投资增速继续回落，地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓。1-10月固定资产投资同比2.9%，较前值回落0.2个百分点，略低于市场预期的3.1%，季调环比0.1%，较前值0.17%微降。其中地产、基建基本符合预期，制造业略低于预期。

消费方面，10月社零低基数下增速继续回升。10月社零同比7.6%，较前值提升2.1个百分点，略高于市场预期的7.3%；两年平均增速3.5%，较前值小幅回落；季调环比0.07%，较前值0.04%微升，指向消费增速反弹主因为低基数。

进出口方面，10月出口增速继续回落。根据海关总署公布数据，按美元计价，中国10月出口金额同比-6.4%，前值-6.2%；中国10月进口金额同比3.0%，前值-6.3%；顺差565.3亿美元，前值778.3亿美元。外需弱于预期是主要拖累；此外，前期出口偏强或有一定透支作用。

三、 未来债市展望

货币政策方面， 11月MLF量宽价平，LPR报价缺乏下调引导。11月MLF操作并未降息，维持2.5%的利率不变，但实现了6000亿元的资金净投放，是2017年至今的单月最高水准，体现了央行呵护流动性市场稳定的意图。在缺乏MLF的降息引导下，本次LPR报价和上一期持平，反映商业银行负债压力较高。央行金融机构座谈会言及信贷增长，后续增量政策空间仍可期待。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会上提到“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。

财政政策方面，10月财政支出表现亦延续了前期趋势，单月支出同比11.9%，高于9月的5.2%。支出端的上行与税收收入的弹性回升有关。二季度落后的支出进度也得以弥补，1-10月支出进度78%达到历史同期的中等水平。往后看，1万亿元增发国债的落地将会进一步带动后续狭义财政支出增速，一方面将带动11-12月狭义财政支出增速的上行，另一方面也将拉动四季度基建投资增速至少5个百分点。

信贷投放方面，10月信贷数据结构性问题仍存，宽信用诉求仍然较高。10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1058亿元，但主要依赖于去年同期低基数效应。结构上企业贷款延续同比少增，且票据融资规模仍然较高，商业银行“票据冲量”弥补信贷需求不足压力的行为仍然存在；居民端贷款减少346亿元，同比少减166亿元，新增需求仍然没有明显的修复迹象。考虑到信贷数据往往滞后于地产销售，而30大中城市商品房成交面积在9月以来持续位于历史同期的相对低位，预计信贷需求不足的问题短期仍将延续。

地产政策方面，11月17日，金融监管部门召开金融机构座谈会，讨论了多项房地产金融放松政策，并提出了“三个不低于”的指标性要求，满足房企合理债务融资需求。“三个不低于”：精准助力房企风险化解。“第一个不低于”：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速。本次参会金融机构主要为大型国有银行，资金实力雄厚，信号作用明显。“第二个不低于”：对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速。本条措施是对“要一视同仁满足不同所有制地产企业的合理融资需求”的明确与细化。“第三个不低于”；对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。本条措施指向供给端非国有房企困境，在需求端为消费者稳定未来预期。

海外方面，美国通胀黏性出现减弱迹象，本轮加息或已落幕。美国10月CPI环比增速降至0.0%，核心CPI环比增速为0.2%，均略低于预期。核心服务项通胀环比增速放缓推动了美国核心通胀环比增速下降，市场对通胀黏性的担忧减弱。预计美联储或已完成此轮加息。

债市方面，11月经济数据显示基本面延续弱现实，长债利率或仍有下行空间。长期来看，需求端修复预期偏弱环境下，预计长债利率和MLF利率的利差仍有压缩空间，但短期在增量利多不明而资金面偏紧压力延续环境下，预计长债利率可能维持震荡格局。

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