2023年10月债市回顾和展望

一、债市回顾

利率债方面，10月特殊再融资债集中供给叠加基本面边际修复导致资金面紧平衡。一级市场：10月1日至10月31日，利率债净融资额16357.39亿元，环比增加12069亿元。其中，利率债总发行量29853亿元，环比增加12451亿元。二级市场：相比于9月30日，10月31日1年期国债收益率先升后降，最终较9月末增加4BP至2.21%，10年期国债收益率先升后降，最终较9月末上行1BP至2.69%；1年期国开债收益率上行11BP至2.37%，10年期国开债收益率先升后降，最终较9月末持平为2.74%。

信用债方面，一级市场方面，城投债净融资额大幅下滑，供给偏弱，同时部分企业融资需求或转向成本更低的银行信贷，产业债供给同样不足。二级市场方面，10月特殊再融资债重启发行，中低等级城投债利差压缩行情延续。从利差角度看，获得较大特殊再融资债额度的地区的城投债行情表现更加亮眼。

二、宏观数据分析

资金面方面，10月以来资金利率边际收紧，银行资金维持紧平衡，非银资金明显紧张，跨月隔夜利率出现50%历史新高。R001和R007的月度加权平均利率相较于9月的1.77%和1.97%小幅上行至1.79%和1.98%，R001和R007的月度加权平均利率相较于9月的1.86%和2.12%上升至2.01%和2.33%。

9月社融规模存量同比增长9%，与上月持平，社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元。信贷仍旧偏弱，政府债券发行放量，专项债发行速度加快。此外，9月以来存量按揭利率下调减少提前还贷，四季度社融及贷款增速或有所回升。

通胀方面，9月CPI同比涨0.1%，主因受上年同期基数走高影响。其中食品价格下降3.2%，降幅比上月扩大1.5个百分点，主因较上年同期食品价格走高，影响CPI下降；非食品价格上涨0.7%，涨幅扩大0.2个百分点。9月PPI同比下降2.5%，受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，同比降幅收窄（前值-3.0%）。

9月PPI环比上升至0.4%，原材料工业拉动率明显。生产资料价格上涨0.5%，其中采掘工业价格上涨1.8%，原材料工业价格上涨1.3%，加工工业价格上涨0.1%，合计影响PPI上涨约0.37个百分点；下游的生活资料价格小幅上涨0.1%，影响PPI上升约0.03个百分点。分行业来看，石油产业链价格上涨明显，金属相关行业需求有所改善。

生产端方面，9月制造业PMI较8月上行0.5个百分点至50.2%，时隔半年回升至荣枯线以上，工业产需阶段性见底。结构上看，9月和最近一个季度环比表现较好的行业主要是化工、黑色产业链、有色金属、装备制造业、电子设备制造业。化工行业的景气度改善最为明显，受益于油价的大幅上涨和低库存下的补库需求。黑色产业链或受益于保交楼的推进，建筑业的景气回升也与之相匹配。9月非制造业PMI为51.7%，环比上升0.75pct，高于临界点。服务业景气度有所回升。9月服务业商务活动指数为50.9%，环比上升0.4pct，扭转自3月以来的下降趋势；新订单指数为47.4%，与上月持平，连续5个月位于临界点之下。

需求端方面，固定资产投资增速继续回落，地产跌幅扩大、制造业回升、基建放缓。1-9月固定资产投资同比3.1%，较前值回落0.1个点，持平市场预期，季调环比0.15%，低于2017-2019年同期平均的0.42%。结构上来看，地产投资累计同比-9.1%（前值-8.8%），狭义基建投资6.2%（前值6.4%），制造业投资6.2%（前值5.9%）；地产低于预期，基建符合预期，制造业高于预期。

消费方面，9月消费增速继续回升，高于预期。9月社零同比5.5%，较前值回升0.9个点，高于市场预期的4.9%，季调环比0.02%，低于2017-2019年同期平均的0.79%。结构上来看，多数消费增速回升，其中烟酒、食品饮料、服装增速提升最多，可能与今年中秋国庆假期较长，婚庆、旅游等积压消费需求释放有关。

进出口方面，我国出口同比跌幅较8月读数有所收窄。根据海关总署公布数据，按美元计价，9月我国进出口总值5205.5亿美元，同比下降6.2%。其中，出口2991.3亿美元，同比下降6.2%，Wind一致预期降7.6%；进口2214.2亿美元，同比下跌6.2%，Wind一致预期降5.7%；贸易顺差777.1亿美元，同比下降6%。我国出口同比增速主要在基数走弱叠加外需边际好转的影响下有所回暖，国内需求呈边际改善一定程度支撑进口同比跌幅改善。往后看，2022Q4我国出口同比增速转负，基数效应的进一步趋弱或支撑2023Q4出口同比有所好转，但考虑到外需整体的压力，预计出口绝对水平的修复仍需时间。

三、未来债市展望

货币政策方面， 10月MLF量宽价平，LPR报价缺乏下调引导。10月MLF操作并未降息，维持2.5%的利率不变。于此同时10月MLF超额续作呵护市场流动性，净投放规模达到2890亿元，为年内最高净投放规模，形成对银行间中长期流动性的有力补充。9月MLF超额续作幅度抬升至1910亿元，而10月MLF净投放规模进一步抬升至2890亿元。MLF连续两月大幅超额续作显示央行支持年内信贷投放的目标更为明确。往后看，央行宽货币取向较为明确，但在前期总量宽货币工具较多发力、汇率波动加大的环境下，降息操作仍然面临一定的阻力。

财政政策方面，短收压力不减，稳增长诉求下支出力度逐渐提升。公共财政收入面临短收压力，政府性基金收入延续下降态势。今年以来，财政收入增速下滑，增值税以外的公共财政收入同比下滑5.7%，政府性基金收入大幅下滑15.0%，收支平衡存在压力。另一方面，稳增长诉求下财政支出力度逐渐提升。三季度以来财政政策力度逐渐提升，8月财政支出提速，9月计划外发行国债。

信贷投放方面，政策支撑下9月社融总量较好、结构亦有明显改善。本月新增社融表现偏强，总量明显强于2019年以来的其他年份，但同比增速与上月持平。和上月类似，本月新增社融表现较好的主要支撑来自于新增人民币贷款和政府债券融资的明显走强，新增非标融资亦出现明显回升。但企业债券、股票等新增直接融资额度偏弱格局仍在延续。稳增长政策陆续出台支撑企业、居民中长贷回升，社融结构亦有明显改善。但考虑到9月为信贷大月，每逢季末居民中长贷水平往往走强，因此后续社融改善的可持续性仍有待观察。当前经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。

地产政策方面，各地地产继续放松，政策涵盖继续降低首付比、优化公积金贷款、发放购房补贴等。从高频数据来看，18重点城市二手房销售面积再创有数据以来同期新高，30大中城市新房销售面积环比超过季节性范畴、同比降幅收窄、但绝对值仍在低位。

海外方面，美国经济数据好于预期，美债10年期收益率冲破5%。美国9月零售销售额环比增长0.7%，好于市场预期的0.3%，实现连续第六个月正增长。简单扣除掉9月0.4%的CPI环比增速，实际零售环比增长仍有0.3%，年化后的增长率超过3%。消费的强劲表现意味着美国经济仍有韧性，美国衰退预期降温。叠加美债发行增加导致美债10年期收益率持续上涨冲破5%，后续是否还会加息仍有较大不确定性。

债市方面，10月债市经历较大调整，主因9月经济数据好于预期显示基本面回暖向好、财政政策发力预期抬升以及资金面持续偏紧，但在央行连续超额续作MLF主动呵护流动性、宽货币取向仍然明晰的背景下，政府债的发行冲击对债市影响或是阶段性的，税期结束后资金利率也可能逐步向政策利率靠拢，预计后续债市环境可能会逐步好转。

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