2023年9月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，9月房地产政策边际优化背景下，市场稳增长预期回升，债市波动放大，曲线熊平。一级市场：9月1日至9月30日，利率债净融资额4288亿元，环比减少1787亿元。其中，利率债总发行量17402亿元，环比减少3855亿元。二级市场：相比于8月31日，9月28日1年期国债收益率上行26BP至2.17%，10年期国债收益率上行12BP至2.68%；1年期国开债收益率上行19BP至2.26%，10年期国开债收益率上行5BP至2.74%。

信用债方面，一级市场方面，城投债净融资额大幅下滑，供给偏弱，同时部分企业融资需求或转向成本更低的银行信贷，产业债供给同样不足。二级市场方面，8月二级市场成交收益率整体下行，其中 10 年期品种收益率下行幅度最大。从利差角度看，以3年期中票和城投为例，8月下旬以来各等级信用利差回调明显，特别是隐含评级AA+级的信用利差调整基本超过前期（6月底）的高点，估值吸引力有所提升，一定程度上打开了未来利差压缩的空间。

二、 宏观数据分析

资金面方面，9月以来资金利率边际回升。R001和R007分别从9月5日最低的1.51%、1.86%趋势上行至9月28日的2.24%、2.57%。DR系列资金也呈现同样的上升趋势，DR001和DR007分别从9月5日最低的1.39%、1.74%趋势上行至9月28日的2.19%、2.24%。

8月社融增量3.12万亿元，总量超出市场预期，同比多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社融存量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。企业端，中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。

通胀方面，8月CPI同比由跌转涨、录得0.1%（上月-0.3%），环比读数由0.2%上升至0.3%，基本符合预期。核心CPI同比0.8%，涨幅持平上月，环比读数由0.5%转为持平，修复斜率显著放缓。PPI同比-3.0%，跌幅较上月收窄1.4个百分点，环比读数由-0.2%转为0.2%。CPI触底回升主因猪周期、旅游和油价贡献。食品价格环比由-1.0%上升至0.5%；其中，猪肉价格上涨11.4%，影响CPI上涨约0.13个百分点。非食品价格上涨0.2%，影响CPI上涨约0.17个百分点，其中，国际原油涨价带动国内汽油价格上涨4.9%；暑期出行热潮带动宾馆住宿和旅游价格分别上涨1.8%和1.4%。

8月基数效应叠加需求回暖支撑PPI回升。PPI同比下降3.0%，降幅较上月收窄1.4个百分点；环比由-0.2%上升为0.2%，主要受预期好转、油价回升、库存低位提振。8月生产资料价格环比上涨0.3%，影响PPI上涨约0.21个百分点。俄罗斯和沙特持续减产石油，供给收缩，石油、化工等价格上涨；国内政策预期提振黑色、有色金属价格。

生产端方面，8月制造业PMI较7月上行0.4个百分点至49.7%，连续3个月上升，经济持续稳定恢复。生产指数较7月大幅上行1.7个百分点至51.9%，新订单指数从7月的49.5%上升至50.2%，时隔4个月重回扩张区间，经济内生动力趋强。分项指数变化显示，市场需求稳中有增，生产增长加快，大中小企业协同向好运行，市场价格联动上升，企业预期较为乐观，经济向好回升势头将进一步巩固。8月非制造业PMI为51.0%，环比下降0.5pct，连续5个月下降。其中建筑业PMI回升，主要对应8月基建投资活动节奏加快；而服务业延续下行、扩张进一步放缓。

需求端方面：投资方面，三大投资分化延续。制造业投资超预期，基建投资较上半年降速，地产投资仍然负增长。1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2pcts。

消费方面，8月社零增速读数大超预期，但实际改善幅度有限。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，改善的背后主要是基数因素主导。由于低基数出现在2021年同期，用两年平均增速作为预测标准容易低估今年8月的同比增速。用四年平均增速可以相对有效地消除基数效应。8月社零的四年平均增速为3.2%，较7月小幅改善。这一数据说明当前消费需求仍有继续加强的空间。

进出口方面，我国出口同比跌幅较7月读数有所收窄。根据海关总署统计，以美元计价，8月我国进出口总值5013.8亿美元，同比下降8.2%。其中，出口2848.7亿美元，同比下降8.8%；进口2165.1亿美元，同比下跌7.3%；贸易顺差683.6亿美元，同比下降13.1%。环比维度看，8月的出口较7月读数增长近1.11%，表明当月出口修复的主要原因或是基数的走弱，外需虽有边际改善但并未明显回暖。进口同比跌幅在国内需求修复的驱动下有所改善。往后看，我国出口表现或将在基数效应趋弱下有所好转，但考虑到外需整体的压力，出口绝对水平的修复仍需时间。

三、 未来债市展望

货币政策方面， 9月15日央行超预期降准释放超5000亿长线资金入市，9月下旬央行持续超预期公开市场投放，重复释放“保持流动性合理充裕”信号，宽货币预期得到进一步加强。当前宏观经济修复速度偏缓，后续阶段稳增长仍需宽货币+宽财政组合施策保驾护航。总体来看，央行呵护流动性的态度依然明确，后续或依然采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行，十月份资金面持续收紧的可能性不大，资金利率有望保持高位震荡，但仍较9月略为宽松。

财政政策方面，财政支出显著加速，民生和基建同时发力。8 月公共财政支出19759 亿元，同比回升至7.2%（前值为-0.75%），反映财政支出加速。支出结构上，基建、民生类支出增速均明显回升。基建类支出增速由负转正，城乡事务、农林水利、交通运输分别增长 8%、5%和 7%。8 月财政对教育和社保就业支持力度进一步加强，支出同比分别增长 3.4%和 16%。环保相关支出高增，科技类支出延续负增，同比减少17%。

信贷投放方面，8月以来国务院、央行等部门多次召开会议强调支持民营企业、加大信贷投放力度，在此背景下，8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元，较7月明显回暖。从票据利率观察来看，8月中旬票据利率持续震荡上行，半年期国股转贴利率已经达到了下半年以来的新高，说明信贷投放较此前有明显好转。综合来看，虽然信贷短期内难有大幅超预期的表现，但边际上依然会对银行资金的融出意愿形成干扰，从而对资金面构成一定的压力。

地产政策方面，9月4日中央召开规划建设保障性住房工作部署电视电话会议，旨在缓解大城市住房矛盾、有力有序有效推进房地产转型和高质量发展、更好拉动投资消费、促进宏观经济持续向好。地方政策方面，核心一二线城市加快松地产进程，9月份北京放松二手房限价，合肥、杭州等跟进落地“认房不认贷”，南京、合肥等调整限购限售，青岛下调首付比等。从高频数据来看，30大中城市新房成交符合季节规律，地产放松效果仍待观察。

海外方面，10月美债收益率继续攀升，10年期国债收益率一度涨破4.8%，30年期国债收益率触及4.925%，双双刷新2007年以来的最高水平。经济数据方面，美国8月职位空缺意外增加，凸显劳动力需求的持久性。美国劳工统计局周二发布的职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)显示，8月，职位空缺数量比上月增加了69万个，达到961万个，远高于市场普遍认为的880万个。此外，美国众议院就罢免共和党籍众议长麦卡锡的动议进行表决，最终以216票赞成、210票反对的投票结果通过罢免麦卡锡的动议，美国政府“关门”风险加剧。

债市方面，节后资金面大概率转松且基本面修复预期仍存，市场情绪或将好转，曲线存在做陡空间。节后债市的两个主要交易点分别为PMI回归荣枯线以上以及资金面转松。节前最后一个交易日债市走强的格局，不排除投资者提前入场布局资金转松后利好的可能性，然而假期公布的9月PMI数据又使节后长债利率走势不确定性抬升。然而即使以9月50.2%的PMI作为长债利率的定价基准，当下10Y国债利率与MLF利率的利差仍然被较多高估，在资金面转松假设下长债利率中枢继续回升的可能性并不高，而短端利率可能存在更多的下行空间，关注做陡曲线的空间。

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