2023年8月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：8月1日至8月31日，利率债净融资额2583亿元，环比增加460亿元。其中，利率债总发行量17765亿元，环比增加365亿元。截至8月28日，未来一周国债计划发行951亿元，环比上升；地方政府债计划发行3296亿元，环比上升。二级市场：相比于7月28日，8月31日1年期国债收益率上行9BP至1.91%，10年期国债收益率下行9BP至2.56%；1年期国开债收益率上行3BP至2.07%，10年期国开债收益率下行7BP至2.69%。

信用债方面，8 月 三部门联合印发通知推动落实“认房不认贷”政策，地产需求端有望得到提振。一级市场方面，信用债净融资额有所下滑，发行成本持续下降，但与去年同期相比，发行成本偏高。二级市场方面，8月二级市场成交收益率整体下行，其中 10 年期品种收益率下行幅度最大。从利差角度看，AA/AAA 等级信用利差分化，长期利差已收窄至近五年最低水平。

二、 宏观数据分析

资金面方面，8月利率中枢与 7 月基本持平，但明显高于去年同期水平。从8月平均来看， R007与DR007分别比7月下降10BP和1BP至1.88%和1.80%，但与2022年8月的1.56%和1.42%相比明显偏高。FR007和FDR007分别为1.88%和1.81%，分别较7月均值下降7BP/上升0.1BP，与2022年8月的1.51%和1.39%相比也明显偏高。

7月社融增量5282亿元，低于市场预期，同比少增2703亿元。社融存量同比增长 8.9%，前值 9.0%。7 月新增社融大幅低于市场预期与季节性表现，居民和企业部门净融资是主要拖累。7 月居民端净融资为负，同比多减 3224 亿元。短期贷款与乘用车销售放缓和消费疲弱有关；中长期贷款则受到地产销售持续疲弱以及居民提前还贷的冲击。企业端，剔除非银金融机构后净融资同比少增 162 亿，在经历 6月信贷冲量后企业中长期信贷修复略显乏力，需求不足仍较为突出。向前看，社融存量同比增速或已见底，但后续恢复斜率仍有待提升。当前企业和居民信贷需求复苏仍面临多重挑战。一方面，虽然目前一系列地产放松政策已陆续推出，但主要集中于二三线城市，高能级城市的地产政策仍在酝酿中；另一方面，企业信贷需求仍显疲弱，政策效果亟待进一步释放。

通胀方面，7月CPI同比从6月0%回落至-0.3%，核心CPI同比由6月的0.4%增加至1.2%。整体CPI 和核心CPI 之间出现了较为明显的分化造成两者变动方向相反的原因在于能源和食品项，对同比拖累最大也是交通通信和食品烟酒。从高频来看，国际原油从7 月已经开始上升，预计随着 8月滞后基数开始回落并且随着油价的回升，能源项对整体 CPI 的拖累将会减小。猪肉价格同样在7月底出现了回升，随着8月猪价出现了回升，猪肉对CPI的拖累也将减少。如果将核心 CPI 剔除地产影响，核心CPI中的其余部分已经重新上升到1.2%，结束了连续5 个月的涨幅收窄，表现较好，或许可以证明内需正在回暖。

7月PPI同比下降 4.4%（前值降 5.4%），环比下降 0.2%（前值降 0.8%）， PPI 同比环比降幅均收窄。生产资料价格同比和环比分别下降 5.5%、0.4%，，分别影响工业生产者出厂价格总水平下降约 4.25 个百分点和 0.27 个百分点，是 PPI 走势的主要拖累项。

生产端方面，7月制造业PMI较6月小幅上行0.3个百分点至49.3%，其中生产指数较6月小幅下行0.1个百分点至50.2%，新订单指数从6月的48.6%小幅上行至49.5%，反映国内生产端和需求端的差距正在边际缩小。非制造业PMI较6月下行1.7个百分点至51.5%，主要受房地产业持续低迷影响，7 月份建筑业商务活动PMI 降至临界点附近，服务业复苏动能也趋于减弱。

需求端方面：投资方面，投资增速小幅放缓，民间投资信心仍不足。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，较上半年增速回落0.4个百分点。其中，民间固定资产投资同比下降0.5%，降幅持续扩大。2022年以来，民间投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重持续下降

消费方面，7 月社零增速继续下探，汽车仍将是后续促消费的主要抓手。当月增速方面，7 月社零同比增长2.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长 3.0%。7 月社零整体增速较 6 月下降0.6 个百分点，除汽车以外的社零同比增速较6 月下降0.7 个百分点。从环比看，7 月下降0.06%，增速较6 月再度转负，这一增速较去年同期水平明显偏低。

进出口方面，根据海关总署统计，以美元计价，2023 年前7 个月，我国进出口总值为3.40 万亿美元，同比回落6.1%。其中，出口1.94 万亿美元，同比回落5.0%；进口1.46 万亿美元，同比回落7.6%；贸易顺差4,895.7 亿美元。一方面去年同期基数较高、当前出口需求处于高位回落阶段，另一方面，美国等发达经济体尚处需求收缩、库存去化阶段，持续拖累我国出口。从出口国别来看，东盟等新兴市场国家拉动作用下滑。我国前7 个月对东盟出口3048.54 亿美元，规模占出口总值的15.7%，累计同比下降2.0%，前值增长1.5%，下降3.5 个百分点。

三、 未来债市展望

货币政策方面， LPR报价首次未与MLF利率同步调整，历史低位净息差或推动存款利率同步下行。央行8月21日宣布非对称下调LPR利率，在8月15日调降一年期MLF利率15bp基础上调降1年期LPR利率10bp，5年期LPR维持不变。非对称调降反映银行净息差存在压力，后续央行难以通过压缩贷款和MLF利差的方式引导贷款利率下行，或将引导银行负债端成本存款利率同步下行。

财政政策方面，7月财政收入增速创年内新低，化债方案或将出台，下半年财政赤字超预算概率增加。7月份全国公共财政收入20131亿元，同比增长1.9%，较6月份5.8%、5月份32.7%和4月份70.0%明显回落，四大税种仅增值税正增长，企业所得税累计同比降幅持续扩大。建制县隐形债务风险化解试点方案已获监管部门初步批复，第四轮债务置换方案或将出台。整体来看，我国中央政府杠杆率仅为20%，明显低于国际水平，财政发力空间巨大，下半年扩大内需仍需财政政策托底。

信贷投放方面，8 月1 日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023 年下半年工作会议。会议指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。存量房贷利率下调将进一步压缩银行净息差，后续可能需降准降息、尤其同步下调存款利率，再叠加降首付比例、放松认房认贷等措施，地产短期企稳的概率提升。

地产政策方面，8月18日，证监会在“活跃资本市场，提振投资者信心”相关讲话中提出，要坚持底线思维，全力做好房地产、城投等重点领域风险防控。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，继续抓好资本市场支持房地产市场平稳健康发展政策措施落地见效。保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求。坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债券违约风险。8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，此次政策落地属于预期之中，不过其信号意义较强。对债市而言，“稳地产”政策强化“宽信用”预期，或对情绪造成短暂扰动，但政策效果及对“宽信用”进程的影响更加值得关注。历史上，地方调控放松落地后，对销售数据存在短期提振作用（一般在1个月之内释放完毕），持续性需要观察。

海外方面，美国商务部当地时间8月15日公布数据显示，7月美国零售销售额环比增长0.7%，高于6月0.3%的增幅，高于市场普遍预期。零售销售额数据连续4个月实现增长。剔除汽车、零部件和加油站销售额，7月零售销售额增长达1%。数据显示，在当前高利率、信贷收紧的情况下，美国消费者消费需求依然旺盛，美国经济仍具韧性，实现“软着陆”的可能性上升，美国经济有望不陷入衰退。

债市方面，8月银行融出量大幅减少等原因导致资金价格整体偏贵，预计 9 月资金中枢不会高于 8 月，资金面总体仍可维持基本平衡。一方面，作为传统信贷大月，政策支持下预计9月信贷投放消耗超储情况仍会持续，另一方面，在经济增长压力仍旧较大的情况下，货币政策暂时不存在收紧基础，预计9 月央行投放仍会呵护银行市场流动性，后续需高度关注 MLF续作和降准情况。利率债方面，地产刺激政策密集出台导致社融、信贷数据或有反弹对债市造成短期冲击，但刺激政策仍相对谨慎，居民预期短期难有较大改变，基本面较弱趋势仍可能延续，对于债市产生的反转压力仍可控。

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