2023年7月债市回顾和展望

一、 债市回顾

利率债方面，一级市场：7月1日至7月28日，利率债净融资额4712亿元，环比减少4298亿元。其中，利率债总发行量19737亿元，环比减少1555亿元。二级市场：相比于6月30日，7月28日1年期国债收益率下行5BP至1.82%，10年期国债收益率上行2BP至2.65%；1年期国开债收益率下行5BP至2.04%，10年期国开债收益率下行1BP至2.76%。

信用债方面，7月政治局会议召开，中央提出制定“一揽子化债方案”，地方政府债务风险化解迎来利好。一级市场方面，信用债发行期限略有拉长，净融资同比上升，城投债净融资规模同比小幅下降。二级市场方面，7月二级市场成交收益率整体下降，城投低估值成交前十大主体成交总额明显低于高估值成交前十大主体成交总额，折价成交主体有所上升。从利差角度看，分期限来看，3年-2年各品种利差历史分位数仍高于50%，期限利差有一定压缩空间。

二、 宏观数据分析

资金面方面，7月资金利率下行，票据利率下行。7月R001月均值下行13BP至1.47%，R007月均值下行21BP至1.98%；DR001月均值下行11BP至1.34%，DR007月均值下行9BP至1.79%。3M存单发行利率震荡下行、FR007-1年互换利率震荡上行；7月票据利率大幅下行，半年、3M国股银票直贴价格月均值分别为1.43%、1.48%，较6月分别环比下行42BP、39BP。

社融方面，尽管社融增速有所下行，但超过3万亿的信贷增量明显好于市场一致预期。6月社融增量4.22万亿元，比上年同期少增0.98万亿元。社融存量同比增长9%，前值9.5%。随着政府债券融资发力，预计年末社融增速将上行至9.7%左右的水平。4、5月的社融、信贷数据低于过去5年的平均水平，不过6月社融与信贷增量均重新恢复到明显高于过去5年的水平，特别是信贷数据，在2022年基数比较高的情况下，新增人民币贷款依然同比多增约2000亿元。

通胀方面，6月CPI同比从5月0.2%回落至0%，核心CPI同比由5月的0.6%小幅回落至0.4%，在一定程度上显示内需较为平淡，其中食品价格（除猪肉）和核心CPI分别贡献+0.50%和+0.48%，是主要支撑；交通通信价格对同比的贡献约为-0.8个百分点，为主要拖累项。环比方面，6月CPI环比录得-0.2%，其中食品CPI环比回落0.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点；非食品CPI环比回落0.1%，符合季节性水平。

6月PPI同比较5月的-4.6%下行至-5.4%，环比较5月的-0.9%略收窄至-0.8%。其中能源价格维持跌势，环比下跌-3.2%，而有色和钢铁则有所回升，分别微涨1.1%和0.6%。上下游来看，上游采掘业和原材料仍是主要拖累，环比分别为-3.5%和-1.6%，降幅比上月都扩大了0.1个百分点。下游生活资料价格保持稳健，食品类环比降幅收窄0.1%，衣着类环比由降转升。细分行业来看，煤炭跌幅扩大1.2%，石油、钢铁、有色跌幅分别收窄0.5%、2.0%和0.3%。与5月相比，制约PPI的因素有所减少，工业品价格下行速度最快的阶段已经过去。

生产端方面，6月制造业PMI较5月小幅上行0.2个百分点至49%，新订单指数从5月的48.3%小幅上行至48.6%，但在手订单指数从5月的 46.1%进一步下行至6月的45.2%，6月制造业需求或有边际回升，但二季度持续处于收缩区间，显示二季度增长动能相对一季度趋弱，亟需政策来稳增长，促进总需求持续回升。非制造业PMI较5月下行1.3个百分点至53.2%，端午节假期居民出行消费持续复苏态势，交通运输行业整体位于较高景气度区间，建筑业商务活动指数有所回撤。

需求端方面：投资方面，6月固定资产投资同比增长3.3%，较上月回升1.1%，环比强于季节性，动能主要来自于制造业和基建偏强。其中制造业投资同比增长6.0%，较上月小幅回升0.9%，环比强于季节性，制造业投资在经历4月超预期下行和5月企稳后，6月出现回升态势，仍是扩内需的重要抓手。分行业来看，建筑制造和高技术链条表现相对较好，制造业各链条景气度继续分化，剔除基数的两年平均增速来看，有色、化工、电子设备、电气机械和医药同比增速回升幅度较大。

消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，其中，6月当月社零增长3.1%，较5月提高0.5个百分点。一是出行相关消费增速改善。6月以来在端午假期和暑假的带动下，居民的出行热情高涨，12大城市地铁客运量、百城拥堵指数仍然位于近5年最高水平，6月餐饮收入较上月提高2.3个百分点，服装鞋帽、针纺织品类、化妆品类以及金银珠宝类零售额两年平均增速分别为2.7%、9.0%、5.5%，均较上月有明显的提高。二是商品消费特别是耐用品消费增速也明显改善。6月商品零售额两年平均增速为2.8%，较前值提高0.3个百分点。其中，耐用品消费回暖，汽车零售额两年平均增长8.2%，较前值提高5个百分点，家用电器和音响器材类零售额两年平均增速由负转正，为1.4%；家具类、建筑及装潢材料类两年平均下滑5.0%、8.8%，降幅较上月分别收窄2.1和5.2个百分点。

进出口方面，根据海关总署统计，以美元计价，我国进出口总值5000.2亿美元，增长-10.1%（前值为-6.2%）。其中，出口总额同比为-12.4%（上一月为-7.5%）；进口总额同比为-6.8%（上一月为-4.5%）。6月出口增速大幅回落主要受去年同期高基数影响，外需维持偏弱，海外经济需求放缓，美国、东盟、欧盟等对我国出口增速的拖累较大，短期内出口仍然面临一定压力，不过，出口数据的短期波动，不改变我国长期经济的增长潜力。进口方面，除未锻轧铜和集成电路外，主要进口品的进口数量增速都为正，尤其是大豆和原油进口数量增速均较高，国内工业需求偏弱仍是制约我国进口增长的主要因素。

三、 未来债市展望

货币政策方面， 国务院新闻办公室举行的上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行表示将加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。整体来看，货币政策平稳宽松的基调较为明确，后续年内降准或仍有可能；此外，当前银行净息差空间较小，若政策实行1-2个季度后，经济修复依然疲弱，央行或有可能再通过降息推动实体和银行“降成本”。

财政政策方面，三季度地方债或再迎发行高峰，地方正在上报建制县隐性债务风险化解试点方案。据21财经报道，考虑到包括广东、河南等14个地方尚未公布发行计划，三季度地方债发行规模将超过1.85万亿，地方债迎来发行高峰。此外，近期地方正在上报建制县隐性债务风险化解试点方案，后续在监管部门批复方案及额度后，特殊再融资债券存在重启发行可能，这将有助于缓释地方债风险。短期看，若后续政策落实，置换政策加持下，城投债务风险问题或较为可控。

信贷投放方面，7月21日，国家发改委发布《关于促进汽车消费的若干措施》，其中提出，加强汽车消费金融服务。加大汽车消费信贷支持，鼓励金融机构在依法合规、风险可控的前提下，合理确定首付比例、贷款利率、还款期限。本次促消费措施覆盖范围广泛，从汽车的基础设施建设、使用成本、使用便捷性等多方位出发优化汽车消费市场。我们认为本次政策有望与直接降低购车成本的相关汽车促消费政策形成互补，进一步提振下游消费需求。

地产政策方面，人民银行货币政策司司长邹澜7月14日表示，尽管贷款市场报价利率下行了0.45个百分点，但因为合同约定的加点幅度在合同期限内是固定不变的，前些年发放的存量房贷利率仍然处在相对较高的水平上，这与提前还款大幅增加有比较大的关系。提前还款客观上对商业银行的收益也有一定的影响。按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款或具有一定可行性。从政策角度来看，政府一直致力于推动房地产市场的稳定发展，而降低存量房贷利率是实现这一目标的重要手段。

海外方面，美国公布了6月CPI和PPI两大数据，美国6月CPI同比涨3%低于预期，创2021年3月来最低，核心CPI同比涨4.8%低于预期，创2021年10月来最低。美国财政部长耶伦在7月18日接受媒体采访时表示称劳动力市场降温在减缓美国通胀方面发挥着关键作用，但警告不要因6月CPI而太乐观。美联储多位官员仍坚持鹰派立场：美国旧金山联储主席戴利表示，可能需要再加息两次来遏制通胀。美国克利夫兰联储主席梅斯特指出，利率水平还需进一步上调，并需要将利率维持在峰值水平一段时间。美国明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也认为，顽固的通胀可能促使美联储进一步加息。美联储负责监管事务的副主席表示，通胀率仍然远远过高，利率已接近限制性水平，但美联储仍有工作要做。美国里士满联储主席巴尔金同样认为，当前通胀仍过高，如果通胀没有达到目标，愿意采取更多措施。

债市方面，目前经济基本面仍处于底部，支撑债市做多情绪。虽然近期政策聚焦稳增长，包括7月24日政治局会议和7月31日国常会定调偏积极，政策重心是着力固本培元；8月4日，国家发改委、财政部、央行、税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观经济组合拳，推动经济高质量发展”有关情况，但是宏观经济复苏基础仍较薄弱，仍利多债市。底线约束下政策定力较强，大幅刺激政策出台的可能性较低。“房住不炒”和“政府债务风险化解”的背景下，复苏基础仍不牢固，但大幅刺激也受制于海外加息政策和人民币汇率。短期刺激政策有限的情况下，债券收益率大幅上行可能性较低。

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